一、 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動性綜述
二季度GDP增速6.2%，相比一季度的6.4%增速稍有回落。外需低迷是經(jīng)濟(jì)承壓的關(guān)鍵，投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)雖表現(xiàn)整體平穩(wěn)。展望未來一段時期，經(jīng)濟(jì)仍舊承壓，穩(wěn)增長是未來經(jīng)濟(jì)的主要基調(diào)。
通脹方面，除食品外廣義通脹水平回落，但因豬肉價格較快上漲，引起的CPI數(shù)據(jù)攀升，仍然值得關(guān)注。
政策方面，今年財政和貨幣政策基調(diào)偏向?qū)捤?，由?span>5月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，雙寬松的迫切性將明顯增強(qiáng)。
流動性方面，去年年中以來，央行基調(diào)一直是保持流動性合理充裕。資金利率中樞整體維持平穩(wěn)。8月以來回購利率中樞高于過去一年的月均值，后期回購利率中樞是否下移，還要取決于央行貨幣政策的引導(dǎo)。由于LPR改革機(jī)制，市場普遍預(yù)計MLF利率其后存在下調(diào)可能。目前來看，由于通脹壓力上升，MLF利率調(diào)整時點(diǎn)尚存不確定性。
二、權(quán)益市場展望
在經(jīng)濟(jì)不確定性提高的過程中，國內(nèi)逆周期對沖政策快速推出，包括貨幣政策、財政政策均有較強(qiáng)的利好信號，而對于影響市場的關(guān)鍵因素也有望找到有效化解手段。商務(wù)部釋放信號稱10月中美談判將有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，從而市場也迅速進(jìn)入到上升通道中。尤其是科技股，自兩融政策放寬后，便開始了一輪新的上漲，相關(guān)板塊指數(shù)漲幅在20%以上。
市場從8月6日2777點(diǎn)快速上漲至3041點(diǎn)后，于9月17日出現(xiàn)明顯回調(diào)，我們認(rèn)為國慶節(jié)前市場可能存在博弈心態(tài)，近期若出現(xiàn)波動，我們認(rèn)為是合理的。
市場整體判斷：震蕩向上
展望四季度，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速還在經(jīng)歷“L”型的那一豎中，相對謹(jǐn)慎。但是相比2018-2019年，增速會漸漸平穩(wěn)，一方面中美磋商有望于10月形成實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，另一方面隨著德國默克爾總理訪華，中國有望進(jìn)入中歐貿(mào)易合作發(fā)展的新階段。在外部環(huán)境穩(wěn)定后，中國內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也將有望穩(wěn)定下來，其可預(yù)見性將大幅提升。
對于股票市場，我們認(rèn)為3000點(diǎn)以下的股市，反映的是全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險，而隨著經(jīng)濟(jì)可預(yù)見性的提高，市場有望獲得普遍的估值修復(fù)，并從而進(jìn)入到新一輪的上行周期中。
配置建議：看好藍(lán)籌，成長謹(jǐn)慎
投資方向上，我們繼續(xù)看好藍(lán)籌，對于成長我們會相對謹(jǐn)慎，主要原因是三季度的上漲略為透支了短期基本面的發(fā)展。
藍(lán)籌企業(yè)中，我們更看重前期受政策壓制，估值存在較大修復(fù)空間的地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為作為國家經(jīng)濟(jì)的支柱，其存在著非常大的韌性，尤其是龍頭公司。
三、港股及海外市場展望
陰霾漸散，東方既白。
年初至今，港股市場大幅落后于A股市場。主要原因在于一方面A股市場2018年的利空反應(yīng)更為激烈，導(dǎo)致跌幅超港股，從而在2019年至今走出了更強(qiáng)勁的反彈；另一方面今年匯率等多重利空因素影響短期投資者信心，導(dǎo)致港股年中出現(xiàn)大幅下滑。
年初以來港股面臨六大風(fēng)險，包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美貿(mào)易環(huán)境、匯率、地區(qū)性因素、歐洲政治環(huán)境及美股下行風(fēng)險中，當(dāng)前市場已經(jīng)反映了前五大風(fēng)險的大部分，以及美股風(fēng)險的中段部分。進(jìn)入9月，港股市場陰霾漸散，恒指出現(xiàn)快速反彈，港股曙光初現(xiàn)。
目前從全球估值比較來看，恒生指數(shù)當(dāng)前市盈率9.6倍是全球最便宜的市場之一。歷史角度來看，目前的9.6倍處于歷史偏低位置，其中有四分之一的港股通股票處于過去五年的最低位附近。分紅收益率來看，恒生指數(shù)股息率（近12個月）為3.4%，全球貨幣寬松背景下港股高股息率帶來的資產(chǎn)配置優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。從資金流動上來看，南下資金持續(xù)流入搶籌。
整體來說，我們認(rèn)為四季度港股大概率將呈現(xiàn)蓄力向上、底部震蕩的格局，為價值投資者左側(cè)布局的時間窗口。
四、債券市場展望
我們認(rèn)為，四季度利率以寬幅震蕩為主，中長期趨勢未變。
短期債市面臨環(huán)境復(fù)雜，即一方面，經(jīng)濟(jì)承壓，另一方面由于豬價上漲，CPI或觸及3%。在經(jīng)濟(jì)壓力和通脹壓力并存之際，9月初，國常會指出全面降準(zhǔn)，意味當(dāng)前，穩(wěn)增長仍然是優(yōu)先任務(wù)。所以，債市仍面臨潛在政策放松利好。
中長期來看，債市趨勢仍然向好。一方面，全球進(jìn)入低利率時代，隨著中國開放提速，外資增持國內(nèi)債券規(guī)模增加，且目前甚至希臘國債利率均低于中國，顯示中國債券在全球仍然有較大吸引力。
另一方面，本次穩(wěn)增長同時，收緊房地產(chǎn)融資，是歷史上少有的舉動，顯示政策方面不走老路的決心非常堅定。地產(chǎn)融資是信用派生的關(guān)鍵，考慮到目前地產(chǎn)處于周期末端，意味著未來經(jīng)濟(jì)和信用周期大概率承壓，貨幣政策易松難緊，利率易下難上，預(yù)期存在類似歐美，進(jìn)入低利率時代的可能。
信用方面，預(yù)計會繼續(xù)高度分化。高等級越來越稀缺并受到追棒，跟隨利率債聯(lián)動，而在經(jīng)濟(jì)承壓與信仰松動之際，低等級則會面臨較多壓力。
對于產(chǎn)業(yè)債而言，經(jīng)濟(jì)承壓，加之信仰出現(xiàn)松動，交易對手互不信任感增強(qiáng)，導(dǎo)致弱資質(zhì)主體信用狀況弱化，融資難度加大，需重視其信用風(fēng)險，周期性行業(yè)和杠桿較高的企業(yè)需要關(guān)注。
對于城投企業(yè)而言，由于穩(wěn)增長重要性增強(qiáng)，省市、核心區(qū)縣的主要平臺公司總體風(fēng)險可控，個別規(guī)模較小、地位較弱且償債壓力較大的平臺公司存在發(fā)生風(fēng)險事件的可能；擔(dān)保規(guī)模過大是重要潛在風(fēng)險點(diǎn)，城投公司對產(chǎn)業(yè)類企業(yè)進(jìn)行的擔(dān)保，以及平臺之間普遍存在互保行為，可能成為信用風(fēng)險的重要來源。
五、貨幣市場展望
展望四季度，10月無MLF到期，11月有兩次MLF到期，10月稅期期間流動性預(yù)期會有一定回收，市場或?qū)⒚媾R一定流動性波動，但是穩(wěn)增長任務(wù)仍存，財政部會在10月底之前進(jìn)行財政投放，對繳稅因素形成對沖，并且為疏導(dǎo)金融市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，央行有可能在10月增量運(yùn)作MLF，同時下調(diào)利率水平，通過LPR再定價向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行支持。在防止金融機(jī)構(gòu)加杠桿、控通脹和保匯率等多重因素影響下，央行在短端依然會保持較高隔夜利率水平，整體收益率曲線會較三季度更加平坦。四季度貨幣市場收益率水平預(yù)計會繼續(xù)保持平穩(wěn)，不會出現(xiàn)較大程度波動。
因此，貨幣基金配置上依然可繼續(xù)關(guān)注3M期限資產(chǎn)為主、6M、9M期限資產(chǎn)為輔的思路。該配置方法力爭較大程度規(guī)避再投資風(fēng)險，同時爭取提供較高靜態(tài)收益，除此以外，3M期限資產(chǎn)可以在四季度提供較多流動性。另一方面，雖然利差水平較薄，但是杠桿部分依然能夠?yàn)榻M合提供一定程度的收益增厚。
六、大類資產(chǎn)
一、權(quán)益市場
從8月份的宏觀數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長4.4%，較前值回落0.4個百分點(diǎn)，低于市場預(yù)期5.4%，為2009年以來最低增速水平；制造業(yè)投資增速有所回落，單月負(fù)增長。生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等指標(biāo)共同顯示經(jīng)濟(jì)增速承壓，房地產(chǎn)仍處下行周期，調(diào)控態(tài)度未變。但豬肉價格以及原油的事件性沖擊，使得通脹短期內(nèi)有上行壓力，成為貨幣政策和利率下行的掣肘。
A股配置上更應(yīng)注重有業(yè)績支撐的各細(xì)分領(lǐng)域龍頭股。四季度投資機(jī)會主要在低估值防御屬性較強(qiáng)的金融、建筑等板塊，預(yù)計四季度會有超額收益；同時與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較弱的科技板塊（5G、電子），結(jié)構(gòu)性機(jī)會依然比較突出。
投資建議
穩(wěn)中有進(jìn)，均衡配置。
二、固收市場
利率債
今年房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管政策強(qiáng)化了基本面走弱的趨勢，未來幾個月投資和社融仍承壓。豬價推升通脹壓力，因此貨幣政策難以大幅寬松，短期來看情緒面會影響市場帶來拋壓，但基本面表現(xiàn)抑制利率上行幅度，利率債整體處于上有頂下有底的狀態(tài)。
投資建議：目前國債收益率處于低位區(qū)間，建議謹(jǐn)慎。后續(xù)如遇數(shù)據(jù)下降或其他超預(yù)期情況，收益率急下可兌現(xiàn)收益，如遇事件沖擊收益率大幅調(diào)整可加倉。
信用債
對產(chǎn)業(yè)債而言，相關(guān)信用風(fēng)險事件和同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)對中小銀行信用擴(kuò)張有較明顯的制約，低等級信用利差有走擴(kuò)風(fēng)險。信用利差跟隨無風(fēng)險利率下行，目前短端已經(jīng)處于較低水平，中長端仍有壓縮空間。
省市、核心區(qū)縣的主要平臺公司城投債目前是相對安全的品種。隱性債務(wù)化解方案推進(jìn)，專項(xiàng)債作為財政發(fā)力點(diǎn)或有增量，地方融資平臺發(fā)行的城投債性價比較高。
投資建議：在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱、房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)、信用債絕對收益率水平較低的情況下，建議以中高等級配置為主，城投債方面可選擇較安全的地區(qū)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男庞孟鲁料硎芨咂毕⑹找妗?/span>
轉(zhuǎn)債
三季度轉(zhuǎn)債領(lǐng)先正股上漲，部分源于供給缺失。目前轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率、平均YTM都在歷史中高水平，從估值角度來看，吸引力邊際下降。從供給角度看，新券的審批節(jié)奏正在加快，預(yù)計9-10月份轉(zhuǎn)債將迎來供給放量，對估值或有一定壓力。
投資建議： 尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，關(guān)注政策支持的創(chuàng)新成長板塊。
三、全球主要市場
盡管目前受到全球經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易下行趨勢、以及外部環(huán)境壓力的影響，美國8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)穩(wěn)健，消費(fèi)依舊強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)放緩但短期內(nèi)未有衰退跡象。在全球經(jīng)貿(mào)一致降溫，特朗普面臨選舉壓力的情況下，中美貿(mào)易緩和概率大幅上升，有助于全球資本市場風(fēng)險偏好的修復(fù)。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、通脹疲軟、德國經(jīng)濟(jì)失速以及英國脫歐前景不明等原因，歐央行宣布降息、重啟購債計劃并實(shí)行利率分層機(jī)制。歐洲經(jīng)濟(jì)基本面仍未改善，但貨幣寬松支撐歐洲股市表現(xiàn)。
新興市場經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)震蕩回升，但仍處于較低水平。新興市場貨幣經(jīng)歷了7月的企穩(wěn)后在8月大幅貶值，股市回落。美聯(lián)儲在7月底下調(diào)聯(lián)邦基金利率、9月降息，確立全球流動性寬松趨勢，新興市場的貨幣政策空間一定程度上有所擴(kuò)大。
投資建議：后續(xù)留意國際貿(mào)易環(huán)境，若貿(mào)易情勢膠著，美債表現(xiàn)將好于全球權(quán)益資產(chǎn)；若緩和，市場風(fēng)險偏好回升，港股估值從橫向和縱向看均處于低位，股息率位于歷史高位，凸顯配置價值。
聲明及風(fēng)險提示：文中數(shù)據(jù)來源wind，萬家基金。以上內(nèi)容不作為任何法律文件。投資人購買基金時候應(yīng)詳細(xì)閱讀該基金的基金合同和招募說明書等法律文件，了解基金基本情況。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運(yùn)營時間短，不能反映股市發(fā)展所有階段?；鸬倪^往業(yè)績不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
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