一、 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性展望
1.1
經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)承壓放緩
二季度開始, 在內(nèi)外部因素疊加影響下,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落。
5月，工業(yè)增加值同比5%，相比一季度6.5%的數(shù)值，以及4月的5.4%，均有所下降。表征工業(yè)生產(chǎn)的發(fā)電量指標(biāo)，5月同比增速下滑至0.2%，一季度是5%，4月為3.8%。
需求層面表現(xiàn)同樣欠佳。出口來看，1-5月累計(jì)出口增速為0.4%，盡管相比一季度1.4%略有回落，但考慮到貿(mào)易摩擦在5月10日升級(jí)，未來出口或?qū)⒊蔀榻?jīng)濟(jì)最大的不確定性因素。投資來看，1-5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為5.6%，不及一季度6.3%。消費(fèi)來看，4-5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速7.9%，相比一季度的8.3%，同樣有所回落。
展望未來一段時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，預(yù)計(jì)二季度GDP增速6.3%，三季度和四季度GDP增速6.2%。
一方面，三大內(nèi)生動(dòng)能（出口、制造業(yè)投資、消費(fèi)）短期較難有明顯起色，出口有貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響，IMF測(cè)算，2000億關(guān)稅加征至25%之后若一直維持，將對(duì)GDP產(chǎn)生0.5%的負(fù)面拖累，如果3000億額外的商品也征收關(guān)稅，將對(duì)GDP產(chǎn)生總計(jì)1%左右負(fù)面影響。制造業(yè)投資增速今年以來大幅下滑，顯示在民企融資困難、利潤(rùn)回落與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等背景下，企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能動(dòng)力不足，預(yù)計(jì)該狀況短期較難改變。消費(fèi)預(yù)計(jì)維持溫和放緩勢(shì)頭，若有家電和汽車刺激計(jì)劃出臺(tái)或能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。
另一方面，地產(chǎn)投資出現(xiàn)回落，5月地產(chǎn)投資首次回落，新開工面積等指標(biāo)均顯現(xiàn)相關(guān)跡象，顯示在棚改減弱與銷售下滑之際，地產(chǎn)投資增速開始減弱。但目前11.2%的增速仍然較高。
穩(wěn)增長(zhǎng)為未來經(jīng)濟(jì)的主要依靠。1-5月基建增速僅2.6%，主要受限于地方政府財(cái)政與意愿因素。今年減稅降費(fèi)規(guī)模較大，財(cái)政承壓，基建持續(xù)低速增長(zhǎng)，未見明顯反彈，地產(chǎn)成為最超預(yù)期的支撐力量。所以，在中央保持戰(zhàn)略定力背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)適當(dāng)阻擋經(jīng)濟(jì)下行斜率。穩(wěn)增長(zhǎng)力度和貿(mào)易前景關(guān)系較大。如果3000億關(guān)稅出臺(tái)，預(yù)計(jì)政策層面將穩(wěn)定總需求，包括增加財(cái)政赤字，加大專項(xiàng)債發(fā)行，以及汽車、家電等刺激計(jì)劃。
1.2
通脹：階段性高點(diǎn)已過
5月CPI升至2.7%，繼續(xù)回升，主要反映了豬價(jià)、水果價(jià)格的變化和基數(shù)效應(yīng)影響，市場(chǎng)此前已有預(yù)期。核心CPI再下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，顯示增值稅下調(diào)對(duì)CPI下拉的影響程度，也說明整體通脹壓力有限，上漲主要體現(xiàn)在食品。
由于去年豬價(jià)最低點(diǎn)在5月中旬，因此預(yù)計(jì)同比在5、6月CPI可能是階段性高點(diǎn)，預(yù)計(jì)6月CPI持平或回落，整體來看，通脹壓力暫不大，貨幣政策將維持寬松。
1.3
宏觀政策：財(cái)政積極，貨幣寬松
今年財(cái)政和貨幣政策基調(diào)偏向?qū)捤?，由?月以來貿(mào)易前景惡化，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，雙寬松的迫切性增強(qiáng)。
財(cái)政方面，6月10日，中辦國辦發(fā)文表示專項(xiàng)債可以作為資本金，鼓勵(lì)銀行發(fā)放配套資金，支持重大項(xiàng)目建設(shè)，明顯釋放財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。6月19日，國常會(huì)會(huì)議指出，要加大舊城改造與農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)，積極做好“六穩(wěn)”工作，穩(wěn)投資是重要方面。未來財(cái)政寬松力度，將依據(jù)貿(mào)易談判前景來定。
貨幣政策方面，去年穩(wěn)增長(zhǎng)以來一直處于寬松狀態(tài)，5月社融增速回升至10.6%，相比去年底的9.8%，明顯回升。我們預(yù)計(jì)隨著非標(biāo)修復(fù)與專項(xiàng)債發(fā)行增加，社融增速可能進(jìn)一步回升。近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件可能產(chǎn)生一定負(fù)面影響，不過好在事件得以有效控制，預(yù)計(jì)寬信用方向不變。
1.4
流動(dòng)性：維持寬松，貨幣市場(chǎng)利率中樞可能逐步下移
央行的寬松取向比較明確，雖臨近半年末，流動(dòng)性依然寬松，一方面與相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件過后央行呵護(hù)流動(dòng)性有關(guān)，另一方面也和國內(nèi)外形勢(shì)有關(guān)，海外美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。
預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率中樞可能逐步下移，外部美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)，打開了國內(nèi)利率下降空間，另外，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響短期可能仍有余波，需要央行維持流動(dòng)性寬松，以助于中小機(jī)構(gòu)與非銀資管獲取流動(dòng)性，且現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)承壓，寬信用也需寬貨幣支持。
二、 權(quán)益市場(chǎng)展望
2.1
市場(chǎng)整體判斷：震蕩向上
二季度市場(chǎng)回顧
在經(jīng)歷了一季度的春季躁動(dòng)后，受國際貿(mào)易局勢(shì)影響，市場(chǎng)經(jīng)歷了一波急速的下跌。在大約10個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指從3288點(diǎn)下跌至2850點(diǎn)，而后進(jìn)入到幅度僅為100點(diǎn)的窄幅區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩。
震蕩過程中，市場(chǎng)重新回到2016-2018年的藍(lán)籌風(fēng)格中，食品飲料、非銀金融等板塊在此期間創(chuàng)出了年內(nèi)新高，而同期兩市有接近700只個(gè)股跌回至年內(nèi)新低位置，其中不乏從2季度高點(diǎn)位置下跌超過30%的個(gè)股。
同時(shí)兩市單日成交額從一季度頂峰時(shí)期的1.1萬億下降至0.3萬億；兩融余額也從頂峰時(shí)期的2.5萬億，下降至0.9萬億，資金避險(xiǎn)情緒明顯。
上半年投資回顧
2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“我國發(fā)展仍處于并將長(zhǎng)期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。世界面臨百年未有之大變局，變局中危和機(jī)同生并存，這給中華民族偉大復(fù)興帶來重大機(jī)遇”。
今年一季度，在溫和的國際貿(mào)易環(huán)境下，配合適當(dāng)寬松的國內(nèi)貨幣政策，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了自身強(qiáng)勁的發(fā)展韌性，股票市場(chǎng)也同步恢復(fù)了對(duì)于企業(yè)的合理定價(jià)能力。但是，當(dāng)二季度國際貿(mào)易出現(xiàn)較強(qiáng)不穩(wěn)定因素，同時(shí)伴隨著國內(nèi)金融供給側(cè)改革等政策的不斷推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)本身暴露出了一些長(zhǎng)期積累的問題，股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)向悲觀與情緒化。
我們認(rèn)為，一季度與二季度之間的強(qiáng)烈反差，體現(xiàn)的是于世界“百年未有之大變局”時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要參與者們，來接受、預(yù)測(cè)這種即將或已經(jīng)到來的大變局仍然存在難度，前述群體在固有的思維模式和已經(jīng)客觀發(fā)生著的大變局之間，進(jìn)行著劇烈而深刻的思考、決策。這種決策過程反映在股票市場(chǎng)上，最終轉(zhuǎn)化成為震蕩與波動(dòng)。
展望三季度股市，震蕩向上
我們認(rèn)為，今年三季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要參與者們，將有機(jī)會(huì)撥開世界經(jīng)濟(jì)的迷霧，從中一窺中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)體系中的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力，并以此為基礎(chǔ)建立起對(duì)中國經(jīng)濟(jì)全球競(jìng)爭(zhēng)力的信心。
具體來說，中國是全球最大的進(jìn)出口貿(mào)易國，2018年進(jìn)出口總額4.6萬億美元，全球占比11.75%；全球前十大貿(mào)易港口，中國有7個(gè)；中國一年的發(fā)電量是印度的4.5倍，是日本的6倍。更重要的是，2018年中國的出口貿(mào)易額僅占中國經(jīng)濟(jì)總量的18%，對(duì)美出口貿(mào)易額僅占大約4.5%；也就是說，中國已經(jīng)是一個(gè)擁有14億人口，且擁有非常強(qiáng)勁內(nèi)生力量的經(jīng)濟(jì)體。我們看重全球貿(mào)易，但也保有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。
因此，我們認(rèn)為在國際貿(mào)易環(huán)境經(jīng)歷“大變局”的過程中，時(shí)間能夠幫助投資者看到 “中華民族偉大復(fù)興”之“機(jī)遇”。
在投資者經(jīng)歷了二季度市場(chǎng)的急跌后，當(dāng)三季度看到這種“機(jī)遇”的出現(xiàn)時(shí)，我們認(rèn)為市場(chǎng)就會(huì)進(jìn)入到一輪新的估值修復(fù)過程中。在此期間，科創(chuàng)板、七十周年國慶等事件，配合適當(dāng)而有力的改革開放政策，市場(chǎng)將有望走出目前底部震蕩的區(qū)間，形成一輪向上行情。
2.2
配置建議：藍(lán)籌+成長(zhǎng)
投資方向上，我們繼續(xù)看好藍(lán)籌和成長(zhǎng)。
我們認(rèn)為企業(yè)在劇烈變化的外部環(huán)境影響下，正經(jīng)歷著十分艱難的經(jīng)營壓力，然則百煉成鋼，優(yōu)質(zhì)企業(yè)最終會(huì)成為我們投資市場(chǎng)的壓艙石，為我們的投資帶來豐厚的收益。
藍(lán)籌企業(yè)中，我們更看重二季度風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分的房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈，比如建材、家電、家具等板塊。我們認(rèn)為作為國家經(jīng)濟(jì)的支柱，該板塊存在著非常大的韌性，未來有較好的估值修復(fù)空間。
成長(zhǎng)板塊中，我們繼續(xù)看好自主可控的科技類企業(yè)，包括計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、新能源汽車等。
三、債券市場(chǎng)
我們認(rèn)為，三季度利率將震蕩下行。
首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓。目前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較難找到極大的亮點(diǎn)，出口存在不確定性，制造業(yè)投資下滑，消費(fèi)疲軟，基建空間受限發(fā)力不足。經(jīng)濟(jì)壓力是三季度債市最大支撐。
其次，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，中美利差擴(kuò)大加劇。目前聯(lián)邦期貨利率顯示的7月31日降息概率已經(jīng)接近100%，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)降息概率較大，同樣有利于打開國內(nèi)貨幣政策空間。10年期美債利率已經(jīng)跌至2%左右，而國內(nèi)利率仍處3.2%左右，利差較大，安全邊際較高。
再次，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件打破信仰，增加安全資產(chǎn)需求。市場(chǎng)的信用分層更加明顯，低等級(jí)債券以后質(zhì)押率預(yù)期下降，市場(chǎng)對(duì)利率債等安全資產(chǎn)需求明顯增加，中期利好債市。
最后，貨幣政策寬松在即。近期，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)下行，流動(dòng)性寬松，我們預(yù)計(jì)在國內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境下，貨幣市場(chǎng)利率中樞有望下移。易綱表示，央行降準(zhǔn)降息也在工具箱里，雖然降息需要一定的條件，但在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大時(shí)，公開市場(chǎng)利率下調(diào)同樣存在可能。
債市面臨的潛在不利因素有：股市上漲，地方專項(xiàng)債加速發(fā)行與通脹壓力。近期全球股市向好，A股也出現(xiàn)上漲勢(shì)頭，如果股市繼續(xù)向好，可能會(huì)對(duì)債市構(gòu)成階段性壓力，另外，穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)發(fā)出之后，專項(xiàng)債也在加速發(fā)行。這意味著供給上升，會(huì)擠壓國債等需求。如果豬油共振，通脹壓力也可能會(huì)上升。不過我們預(yù)計(jì)這些因素三季度都僅會(huì)對(duì)債市構(gòu)成階段性干擾，不影響趨勢(shì)。通脹因素四季度值得關(guān)注，但目前基準(zhǔn)情形顯示壓力不大。
信用方面，我們預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)高度分化。高等級(jí)越來越稀缺并受追捧，跟隨利率債一起向好，而在經(jīng)濟(jì)下行與信仰松動(dòng)之際，低等級(jí)則會(huì)面臨較多壓力。
對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言，經(jīng)濟(jì)承壓加劇，加之信仰出現(xiàn)松動(dòng)，交易對(duì)手彼此信任感或現(xiàn)危機(jī)，導(dǎo)致弱資質(zhì)主體信用狀況弱化，融資難度加大，需重視信用風(fēng)險(xiǎn)，周期性行業(yè)和杠桿較高的企業(yè)需要關(guān)注。
對(duì)于城投企業(yè)，由于穩(wěn)增長(zhǎng)重要性增強(qiáng)，省市、核心區(qū)縣的主要平臺(tái)公司總體風(fēng)險(xiǎn)可控，個(gè)別規(guī)模較小、地位不重要且償債壓力較大的平臺(tái)公司存在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的可能；擔(dān)保規(guī)模過大是重要潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，城投公司對(duì)產(chǎn)業(yè)類企業(yè)進(jìn)行的擔(dān)保，以及平臺(tái)之間普遍存在互保行為，可能成為信用風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。
四、港股及海外市場(chǎng)展望
4.1
風(fēng)險(xiǎn)釋放過后，港股或守得云開見日出
二季度港股如期調(diào)整，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)已兌現(xiàn)：二季度港股如期對(duì)一季度資金面推升行情進(jìn)行調(diào)整、消化。一季度國內(nèi)外金融政策轉(zhuǎn)向的邊際改善已體現(xiàn)，二季度中美貿(mào)易摩擦反復(fù)演繹、海外及國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速承壓預(yù)期仍未改變、人民幣貶值等因素再現(xiàn)，二季度恒指從高點(diǎn)回調(diào)12%。當(dāng)前AH溢價(jià)已上移到均值以上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差附近，恒指估值處于縱向歷史平均水平（15倍）偏低的9.8倍，橫向看同樣是全球主要指數(shù)中最便宜的市場(chǎng)之一，當(dāng)前恒指近12個(gè)月股息率接近4%，從估值上看市場(chǎng)已對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)有所體現(xiàn)。
三季度美股風(fēng)險(xiǎn)釋放后，或迎來港股布局機(jī)會(huì)：我們此前判斷的美國經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱，帶動(dòng)估值高位的美股回調(diào)尚未兌現(xiàn)。美國加息后周期，在缺乏非周期性因素支持下，美國PMI及相關(guān)個(gè)人消費(fèi)及投資數(shù)據(jù)大概率已在2018年三季度見頂，2019年一季度經(jīng)濟(jì)更多受國際貿(mào)易支持，而5月制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI達(dá)到30個(gè)月新低。貿(mào)易摩擦及全球經(jīng)濟(jì)的下行，給美國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響將進(jìn)一步加速釋放。估值上看，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)估值處于2004年以來的相對(duì)高位。美股的回調(diào)可能進(jìn)一步拉低港股，尾部釋放后或迎來港股布局機(jī)會(huì)。
4.2
配置建議
調(diào)整中布局基本面或有邊際改善的汽車、科技等板塊：首先，三季度伴隨風(fēng)險(xiǎn)釋放，年初以來跑輸指數(shù)的汽車、科技等板塊在基本面邊際改善的預(yù)期差下，將對(duì)極度悲觀的估值有所修復(fù)。另外，自下而上關(guān)注估值合理，成長(zhǎng)邏輯確定的教育、博彩和醫(yī)藥板塊的龍頭標(biāo)的。最后，年內(nèi)投融資需求的迭代升級(jí)帶來的券商、保險(xiǎn)投資主線依然不變。
五、大類資產(chǎn)配置建議
5.1
權(quán)益市場(chǎng)
二季度雖然財(cái)政貨幣政策偏暖，但經(jīng)濟(jì)基本面尚未企穩(wěn)。疊加貿(mào)易戰(zhàn)的惡化，投資情緒由亢奮轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，市場(chǎng)成交量大幅萎縮。二季度權(quán)益市場(chǎng)沖高回落，符合我們上一期的判斷。
目前我們認(rèn)為對(duì)貿(mào)易摩擦不宜過度悲觀。中美在貿(mào)易及科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)短期對(duì)雙方的經(jīng)濟(jì)都有破壞。它的本質(zhì)是美國挑起的對(duì)中國崛起的壓制，在美國經(jīng)濟(jì)近期已經(jīng)呈現(xiàn)較大壓力的背景下，我們判斷事態(tài)可能會(huì)迎來階段性緩和。即便發(fā)生再度惡化，政策也會(huì)有一定的對(duì)沖措施，預(yù)計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)逐漸鈍化，再次因其而大幅下跌的可能性較低。
目前A股估值仍處合理區(qū)間。橫向比：與美國標(biāo)普500、納斯達(dá)克、日經(jīng)225、德國DAX、恒生指數(shù)的估值相比，滬深300指數(shù)的估值僅略高于恒生指數(shù)的估值?？v向比：滬深300的最新市盈率為12.5，仍略低于過去十年的歷史平均水平。對(duì)于中長(zhǎng)期投資者而言，A股仍具配置價(jià)值。
投資建議----淡化倉位，精選個(gè)股
我們認(rèn)為股市三季度指數(shù)將呈現(xiàn)震蕩行情，隨著科創(chuàng)板的推行，會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒起到提振作用。推薦代表新技術(shù)生產(chǎn)力的領(lǐng)域。
5.2
固定收益
利率債：利率債收益率在一季度末觸及低點(diǎn)后在二季度先是快速反彈，而后在貿(mào)易戰(zhàn)惡化導(dǎo)致投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)再度悲觀后，又開始下行。
隨著國內(nèi)通脹預(yù)期的緩解，海外發(fā)達(dá)國家貨幣政策再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?。國?nèi)的利率水平也有望再次觸及一季度的低點(diǎn)。
信用債：中低等級(jí)信用利差還在歷史較高水平，雖然信用事件時(shí)有發(fā)生，但在流動(dòng)性十分寬松的環(huán)境下，仍可以挑選質(zhì)優(yōu)的信用債，繼續(xù)享受高票息及票息收斂的收益。
轉(zhuǎn)債：隨著股市的回調(diào)，轉(zhuǎn)債二季度也出現(xiàn)了回調(diào)。目前債底保護(hù)仍然不具足夠吸引力，后續(xù)仍與股市的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。
投資建議----票息為王
優(yōu)選中低等級(jí)信用債。
5.3
全球主要市場(chǎng)
海外主要發(fā)達(dá)國家近來紛紛開始降息，國債收益率到達(dá)負(fù)值的國家數(shù)量接近歷史新高。在寬松的環(huán)境下，包括美債、黃金在內(nèi)的各類資產(chǎn)紛紛取得較大漲幅。
投資建議----聚焦低估新興市場(chǎng)
后續(xù)建議關(guān)注包括港股在內(nèi)的相對(duì)低估的新興市場(chǎng)資產(chǎn)。
聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示：文中數(shù)據(jù)來源wind，萬家基金。以上內(nèi)容不作為任何法律文件。投資人購買基金時(shí)候應(yīng)詳細(xì)閱讀該基金的基金合同和招募說明書等法律文件，了解基金基本情況。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運(yùn)營時(shí)間短，不能反映股市發(fā)展所有階段?；鸬倪^往業(yè)績(jī)不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)和其投資人員取得的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
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