近年來(lái)，隨著公募基金的權(quán)重加大、外資持續(xù)流入，A股市場(chǎng)的特征和走勢(shì)也越來(lái)越向國(guó)際成熟市場(chǎng)靠攏。一個(gè)典型的現(xiàn)象就是，A股估值體系迎來(lái)了“撥亂反正”，優(yōu)質(zhì)龍頭的估值從折價(jià)走向溢價(jià)。類(lèi)似的情形，在早期美股市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過(guò)。因此，很多投資者在探討問(wèn)題的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)把美股拿來(lái)比照。
鑒往知來(lái)，復(fù)盤(pán)美股過(guò)往的走勢(shì)，能幫助我們更好地理解當(dāng)下的A股市場(chǎng)。這幾天貓叔潛心研讀了一下美股歷史，整理出一份干貨~
“漂亮50”時(shí)代
提起早期的美股，我們常常會(huì)聯(lián)想到“漂亮50”這個(gè)詞。根據(jù)中信證券的研究，美股“漂亮50”源起于60年代，在經(jīng)歷了“電子熱”、“并購(gòu)潮”以及科技板塊的概念投資后，投資者逐漸開(kāi)始轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，“漂亮50”應(yīng)運(yùn)而生。機(jī)構(gòu)投資者不再追求激動(dòng)人心的概念股，而是轉(zhuǎn)向有業(yè)績(jī)支撐、基本面良好的核心資產(chǎn)，包括可口可樂(lè)、輝瑞、強(qiáng)生、麥當(dāng)勞等。
“漂亮50”也帶來(lái)了可觀的回報(bào)。1971-72年間，“漂亮50”漲幅遠(yuǎn)超標(biāo)普500，到72年底，“漂亮50”平均PE達(dá)到了41.5倍，而同期標(biāo)普500的PE為19倍。
潮起潮落，此輪“漂亮50”行情是如何終結(jié)的呢？信號(hào)是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。
70年代初美國(guó)出現(xiàn)石油危機(jī)，1972年出現(xiàn)糧食危機(jī)，這導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，深刻改變了美國(guó)彼時(shí)的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)大環(huán)境。高通脹、低增長(zhǎng)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)不得不持續(xù)加息，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，股票市場(chǎng)估值下殺，首先沖擊的是高估值的“漂亮50”。
估值雖受到?jīng)_擊，但強(qiáng)勁的基本面能幫助企業(yè)穿越周期。“漂亮50”公司發(fā)展軌跡在70年代后開(kāi)始分化，部分標(biāo)的或退市或被兼并，諸如百事、可口可樂(lè)、寶潔、強(qiáng)生等公司，依舊穩(wěn)坐龍頭地位，并在長(zhǎng)周期為投資者貢獻(xiàn)了顯著的超額收益。
美股龍頭特征
超額收益的公司有何特征？國(guó)盛證券復(fù)盤(pán)40年的美股歷史，發(fā)現(xiàn)了一些奧秘。
最顯著的特征是，美股龍頭跑贏40年，龍頭表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)于非龍頭。自1970年以來(lái)，流通市值前20%的個(gè)股在絕大多數(shù)時(shí)間里表現(xiàn)更優(yōu)，1980年以來(lái)龍頭個(gè)股更是連續(xù)40年跑贏非龍頭，大市值龍頭漲幅更為顯著。以2020年為例，市值大于5000億的個(gè)股全年漲跌幅中位數(shù)為37.81%，而市值小于50億的個(gè)股全年漲跌幅為-1.17%，龍頭大幅跑贏非龍頭。
行業(yè)角度亦是如此，各行業(yè)龍頭的市場(chǎng)表現(xiàn)也普遍優(yōu)于非龍頭。以各行業(yè)總市值前20名作為龍頭，2020年在全部一級(jí)行業(yè)中，龍頭個(gè)股的漲跌幅均高于非龍頭個(gè)股，電信服務(wù)、可選消費(fèi)、材料、信息技術(shù)等行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)較為明顯。
第二個(gè)特征是，1970年以來(lái)，美股龍頭逐漸從折價(jià)走向溢價(jià)。自80年代以來(lái)，美股龍頭長(zhǎng)期享受估值溢價(jià)。且1990年以來(lái)，龍頭估值溢價(jià)逐步擴(kuò)大，尤其是2009年至今的美股十年長(zhǎng)牛中，美股龍頭越來(lái)越貴。2020年，美股市值大于5000億的個(gè)股PE中位數(shù)達(dá)38.80倍，而市值小于50億的個(gè)股PE僅為18.19倍。
第三個(gè)特征是，相比于利潤(rùn)增速，美股機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的ROE水平普遍較高，前50大重倉(cāng)股的ROE高達(dá)26.1%，前100、前300、前500的ROE逐漸降低，但仍顯著高于全部美股的ROE水平；而機(jī)構(gòu)對(duì)于重倉(cāng)股利潤(rùn)增速的偏好相對(duì)較低，利潤(rùn)增速中位數(shù)并非有序回落，機(jī)構(gòu)更加注重長(zhǎng)期增長(zhǎng)的確定性。
機(jī)構(gòu)化時(shí)代開(kāi)啟
美股的龍頭與非龍頭之間出現(xiàn)巨大的分化，背后離不開(kāi)美股機(jī)構(gòu)化時(shí)代的開(kāi)啟。
美股機(jī)構(gòu)化從1950年之后開(kāi)啟，最終形成了基金-養(yǎng)老金-外資-散戶(hù)四分股市的投資者結(jié)構(gòu)，其中，共同基金與養(yǎng)老金共同成為美股機(jī)構(gòu)投資者的兩大支柱。
尤其是1980年代，大量養(yǎng)老金借道機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股市，機(jī)構(gòu)投資者的占比在從30%快速上升至2000年的60%。這些配置型資金的入市使得美股波動(dòng)率明顯下降，美股在1980年代之后出現(xiàn)了長(zhǎng)牛慢牛。
機(jī)構(gòu)投資者“以大為美”的選股偏好，加速了資金向大市值龍頭集聚的過(guò)程。以貝萊德為例，2020Q3持倉(cāng)前五即是美國(guó)最大龍頭FAANG，僅蘋(píng)果公司持倉(cāng)即達(dá)到6%。機(jī)構(gòu)化成為美股龍頭持續(xù)跑贏的極為重要的原因。
A股也正在發(fā)生類(lèi)似的變化。近幾年A股機(jī)構(gòu)化加速，以公募基金、外資、保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)資金成為市場(chǎng)主要增量資金來(lái)源。
兩年前A股多數(shù)行業(yè)龍頭折價(jià)明顯，這與成熟市場(chǎng)各行業(yè)龍頭溢價(jià)格局大相徑庭。隨著機(jī)構(gòu)對(duì)龍頭定價(jià)權(quán)提升，機(jī)構(gòu)化推動(dòng)A股龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)，背后其實(shí)是機(jī)構(gòu)化帶來(lái)的A股估值體系的“撥亂反正”。
當(dāng)前A股正處于機(jī)構(gòu)化加速階段，一是公募基金、銀行理財(cái)以及養(yǎng)老金等成為居民加配權(quán)益資產(chǎn)的主要途徑，二是外資占比僅5%，未來(lái)將持續(xù)流入A股。內(nèi)外資合力之下，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度將顯著提升。
在A中配置型資金不斷壯大的背景下，海通證券認(rèn)為，我國(guó)的股權(quán)投融資大時(shí)代已經(jīng)開(kāi)啟，A股有望和美股一樣走出一輪10年以上維度的長(zhǎng)牛。