一、 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性展望
1.1 經(jīng)濟(jì)：回歸常態(tài)化
2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)弱勢(shì)反復(fù)震蕩的格局，期間多次疫情影響導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)放大，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策在疫情緩解窗口集中部署發(fā)力，形成政策和經(jīng)濟(jì)反復(fù)拉鋸的過(guò)程。
近期來(lái)看，疫情防控政策在年底窗口顯著優(yōu)化，這對(duì)明年經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生明顯影響。展望明年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)轉(zhuǎn)入“休養(yǎng)生息”的窗口，隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將大幅減弱，與此同時(shí)，宏觀政策將繼續(xù)保持積極取向，助力推動(dòng)各向經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向常態(tài)化回歸。
1.2 通脹：CPI結(jié)構(gòu)分化，PPI前低后高
2022年CPI趨于上升，PPI單邊回落，但都受基數(shù)節(jié)奏擾動(dòng)較大，通脹壓力總體不大。除了基數(shù)之外，CPI還受到豬周期上行的影響，3季度到達(dá)2.8%左右的年內(nèi)高點(diǎn)，但與此同時(shí)，核心CPI全年趨勢(shì)走弱；PPI則受到國(guó)內(nèi)能源保供和房地產(chǎn)需求下行的拖累，從年初的高點(diǎn)持續(xù)回落，四季度跌入負(fù)值區(qū)間。展望2023年，預(yù)計(jì)CPI增速壓力不大，結(jié)構(gòu)上服務(wù)類(lèi)價(jià)格會(huì)有所恢復(fù)，PPI上半年底部徘徊，下半年小幅回升。
CPI方面，明年預(yù)計(jì)通脹結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化。一方面，食品價(jià)格基數(shù)抬升，對(duì)明年CPI同比讀數(shù)形成壓制，與此同時(shí)，受益疫情放開(kāi)后服務(wù)消費(fèi)的補(bǔ)償修復(fù)，服務(wù)類(lèi)價(jià)格和核心CPI預(yù)計(jì)會(huì)逐步修復(fù)。綜合而言，預(yù)計(jì)CPI中樞較今年小幅回落，但結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)分化，服務(wù)類(lèi)和核心CPI中樞會(huì)趨于回升。
PPI方面，預(yù)計(jì)前低后高，上半年低位反復(fù)，下半年小幅回升。從國(guó)內(nèi)外工業(yè)品供給來(lái)看，總體較前兩年趨于恢復(fù)，工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)會(huì)逐步回歸需求端。從需求側(cè)來(lái)看，國(guó)內(nèi)需求預(yù)計(jì)在疫情“闖關(guān)”階段，疊加房地產(chǎn)短期仍然偏弱，短期工業(yè)品需求預(yù)計(jì)缺乏彈性，后續(xù)隨著疫情影響減弱以及房地產(chǎn)托底力度進(jìn)一步增大，預(yù)計(jì)工業(yè)品需求會(huì)逐步恢復(fù)。此外，基數(shù)層面來(lái)看，今年2月俄烏危機(jī)后能源價(jià)格大幅上行推升基數(shù)，預(yù)計(jì)明年上半年P(guān)PI同比仍將在低位反復(fù)，下半年中樞有望溫和回升。
整體而言，明年通脹形勢(shì)仍然可控，預(yù)計(jì)CPI結(jié)構(gòu)分化，食品價(jià)格基數(shù)抬升對(duì)CPI讀數(shù)構(gòu)成抑制，而服務(wù)類(lèi)和核心CPI通脹預(yù)計(jì)從今年的低位逐步修復(fù)。PPI預(yù)計(jì)前低后高，工業(yè)品價(jià)格更取決于需求變化，上半年受需求低位和基數(shù)擾動(dòng)，預(yù)計(jì)在低位反復(fù)，下半年小幅回升。
1.3 宏觀政策：延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，強(qiáng)化防風(fēng)險(xiǎn)
近期召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)釋放了穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的政策信號(hào)。在海外需求下行壓力增大的背景下，擴(kuò)大內(nèi)需的重要性明顯提升，“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”成為明年經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之首。與此同時(shí)，宏觀政策方面，會(huì)議要求“加大宏觀政策調(diào)控力度，加強(qiáng)各類(lèi)政策協(xié)調(diào)配合”，意味著明年各類(lèi)政策需要形成合力，避免政策效果互相對(duì)沖，宏觀政策總體維持積極取向。
“寬財(cái)政+寬貨幣”的政策組合仍將延續(xù)。財(cái)政政策要求“加力提效”，明年財(cái)政政策力度在今年基礎(chǔ)上仍有提升空間，預(yù)計(jì)赤字率可能有所上調(diào)，同時(shí)專(zhuān)項(xiàng)債預(yù)計(jì)維持較高規(guī)模。此外，政策性金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)也將構(gòu)成廣義赤字的發(fā)力重心。貨幣總體基調(diào)變化不大，邊際上更強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)。貨幣政策強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力”，寬松力度仍然會(huì)維持，流動(dòng)性基調(diào)不變，仍然是“保持合理充?！?。
總體而言，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放出政策加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和預(yù)期恢復(fù)常態(tài)的信號(hào)，宏觀政策取向總體積極，財(cái)政政策仍然是政策發(fā)力重心，貨幣政策維持寬松環(huán)境，配合穩(wěn)增長(zhǎng)。借助疫情約束明年將趨于明顯緩解，消費(fèi)需求回升是明年政策的重點(diǎn)推動(dòng)領(lǐng)域。投資方面，基建投資預(yù)計(jì)保持強(qiáng)度，房地產(chǎn)維穩(wěn)力度有望上升，促進(jìn)房地產(chǎn)消費(fèi)和投資改善回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)。
1.4 流動(dòng)性：平衡偏松，波動(dòng)取決于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況
預(yù)計(jì)2023年流動(dòng)性環(huán)境仍會(huì)維持偏松，但較2022年也會(huì)邊際更加平衡，資金利率和政策利率偏離度預(yù)計(jì)會(huì)小于2022年，后續(xù)政策可能會(huì)根據(jù)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度再度相機(jī)調(diào)整，如果基本面恢復(fù)較好，資金面波動(dòng)可能會(huì)有所加大。
二、 債券市場(chǎng)展望
我們預(yù)計(jì)，2023年債券市場(chǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)目前仍然有限，但債券收益率中樞可能較今年略有抬升，同時(shí)長(zhǎng)久期債券可能呈現(xiàn)出波動(dòng)放大的特征。
宏觀層面來(lái)看，今年經(jīng)濟(jì)基本面受到政策和疫情的來(lái)回拉扯，上下的預(yù)期空間都未能有效展開(kāi)：一方面，疫情頻發(fā)反復(fù)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；另一方面，政策穩(wěn)增長(zhǎng)訴求強(qiáng)烈，持續(xù)保持發(fā)力，并且根據(jù)疫情影響進(jìn)一步加碼政策工具，這使得疫情一旦緩和，基本面受政策集中發(fā)力而再度有所改善。政策和基本面的反復(fù)“拉鋸”，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)難以形成趨勢(shì)性預(yù)期，疊加債市收益率絕對(duì)水平不高，從而導(dǎo)致今年長(zhǎng)債波動(dòng)總體幅度不大，中短債部分則受到貨幣政策預(yù)期擺動(dòng)的影響較大。展望2023年，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求沒(méi)變，同時(shí)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有望趨勢(shì)性減弱，這有利于穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果持續(xù)釋放，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期擺動(dòng)幅度大概率會(huì)超過(guò)今年，利率中樞可能隨著經(jīng)濟(jì)增速的修復(fù)回升而出現(xiàn)一定抬升。但考慮到居民部門(mén)收入預(yù)期和房地產(chǎn)部門(mén)修復(fù)力度可能是決定中期經(jīng)濟(jì)回升彈性的兩個(gè)重要因素，如果修復(fù)相對(duì)偏慢，經(jīng)濟(jì)可能仍然呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的格局，利率中樞回升的高度也可能有限。
微觀層面而言，隨著理財(cái)凈值化的完成，理財(cái)負(fù)債的不穩(wěn)定性仍然將繼續(xù)體現(xiàn)并沖擊債市：一方面，債券市場(chǎng)配置資金可能進(jìn)一步收縮，趨勢(shì)交易資金增多；另一方面，理財(cái)破凈后嚴(yán)重沖擊居民對(duì)理財(cái)配置熱情，后續(xù)理財(cái)負(fù)債仍然面臨到期的接續(xù)壓力，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的邊際負(fù)債成本下行阻力增大?？偠鴣?lái)看，理財(cái)凈值化對(duì)于債市微觀結(jié)構(gòu)的重塑可能剛剛開(kāi)始，明年微觀結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定仍將對(duì)債市起到放大波動(dòng)的效果。
信用方面，回顧今年以來(lái)呈現(xiàn)V型走勢(shì)，前三季度，在流動(dòng)性寬松與資產(chǎn)荒背景下，除地產(chǎn)行業(yè)外，多數(shù)主流行業(yè)利差出現(xiàn)極致壓縮，城投債、商業(yè)銀行次級(jí)債受到市場(chǎng)追捧；11 月在贖回潮的影響下，各行業(yè)利差均出現(xiàn)不同程度走擴(kuò)，整體歷史分位數(shù)均上行至2021年以來(lái)高位；12月下旬以來(lái)，理財(cái)拋壓有所減弱，高等級(jí)、中短久期信用債及商業(yè)銀行次級(jí)債率先企穩(wěn)，但從理財(cái)行為放大效應(yīng)考慮，信用債長(zhǎng)久期、低評(píng)級(jí)品種仍有壓力。分行業(yè)來(lái)看，城投仍需關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)，地方財(cái)政基本面偏弱，同時(shí)本輪調(diào)整之后，需警惕理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好上收，因此明年全年不建議系統(tǒng)性下沉AA（2）為代表的弱資質(zhì)城投債，關(guān)注高等級(jí)城投債調(diào)整后的配置價(jià)值；地產(chǎn)行業(yè)方面，政策利好頻出，但仍面臨強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的局面，行業(yè)基本面仍處于觸底階段，后續(xù)行業(yè)融資端和需求端政策均有發(fā)力空間，地產(chǎn)債仍未到右側(cè)布局時(shí)點(diǎn)；周期行業(yè)方面，鋼鐵債雖利差較高，但行業(yè)景氣度處于歷史偏弱區(qū)間，基本面支撐不強(qiáng)，煤炭行業(yè)仍處于高景氣度區(qū)間，適當(dāng)關(guān)注短久期品種。商業(yè)銀行次級(jí)債方面，本輪調(diào)整之后利差回到歷史高位，配置性價(jià)比較高，適宜波段操作，仍需警惕理財(cái)負(fù)反饋持續(xù)放大和明年利率風(fēng)險(xiǎn)。
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