一、 國內(nèi)經(jīng)濟與流動性展望
1.1 經(jīng)濟：回歸常態(tài)化
2022年國內(nèi)經(jīng)濟總體呈現(xiàn)弱勢反復震蕩的格局，期間多次疫情影響導致經(jīng)濟波動放大，但穩(wěn)增長政策在疫情緩解窗口集中部署發(fā)力，形成政策和經(jīng)濟反復拉鋸的過程。
近期來看，疫情防控政策在年底窗口顯著優(yōu)化，這對明年經(jīng)濟將產(chǎn)生明顯影響。展望明年，預計經(jīng)濟活動會轉入“休養(yǎng)生息”的窗口，隨著疫情對經(jīng)濟的影響將大幅減弱，與此同時，宏觀政策將繼續(xù)保持積極取向，助力推動各向經(jīng)濟活動向常態(tài)化回歸。
1.2 通脹：CPI結構分化，PPI前低后高
2022年CPI趨于上升，PPI單邊回落，但都受基數(shù)節(jié)奏擾動較大，通脹壓力總體不大。除了基數(shù)之外，CPI還受到豬周期上行的影響，3季度到達2.8%左右的年內(nèi)高點，但與此同時，核心CPI全年趨勢走弱；PPI則受到國內(nèi)能源保供和房地產(chǎn)需求下行的拖累，從年初的高點持續(xù)回落，四季度跌入負值區(qū)間。展望2023年，預計CPI增速壓力不大，結構上服務類價格會有所恢復，PPI上半年底部徘徊，下半年小幅回升。
CPI方面，明年預計通脹結構表現(xiàn)分化。一方面，食品價格基數(shù)抬升，對明年CPI同比讀數(shù)形成壓制，與此同時，受益疫情放開后服務消費的補償修復，服務類價格和核心CPI預計會逐步修復。綜合而言，預計CPI中樞較今年小幅回落，但結構上表現(xiàn)分化，服務類和核心CPI中樞會趨于回升。
PPI方面，預計前低后高，上半年低位反復，下半年小幅回升。從國內(nèi)外工業(yè)品供給來看，總體較前兩年趨于恢復，工業(yè)品價格走勢會逐步回歸需求端。從需求側來看，國內(nèi)需求預計在疫情“闖關”階段，疊加房地產(chǎn)短期仍然偏弱，短期工業(yè)品需求預計缺乏彈性，后續(xù)隨著疫情影響減弱以及房地產(chǎn)托底力度進一步增大，預計工業(yè)品需求會逐步恢復。此外，基數(shù)層面來看，今年2月俄烏危機后能源價格大幅上行推升基數(shù)，預計明年上半年PPI同比仍將在低位反復，下半年中樞有望溫和回升。
整體而言，明年通脹形勢仍然可控，預計CPI結構分化，食品價格基數(shù)抬升對CPI讀數(shù)構成抑制，而服務類和核心CPI通脹預計從今年的低位逐步修復。PPI預計前低后高，工業(yè)品價格更取決于需求變化，上半年受需求低位和基數(shù)擾動，預計在低位反復，下半年小幅回升。
1.3 宏觀政策：延續(xù)穩(wěn)增長，強化防風險
近期召開的中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)釋放了穩(wěn)增長和防風險的政策信號。在海外需求下行壓力增大的背景下，擴大內(nèi)需的重要性明顯提升，“著力擴大國內(nèi)需求”成為明年經(jīng)濟工作任務之首。與此同時，宏觀政策方面，會議要求“加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協(xié)調配合”，意味著明年各類政策需要形成合力，避免政策效果互相對沖，宏觀政策總體維持積極取向。
“寬財政+寬貨幣”的政策組合仍將延續(xù)。財政政策要求“加力提效”，明年財政政策力度在今年基礎上仍有提升空間，預計赤字率可能有所上調，同時專項債預計維持較高規(guī)模。此外，政策性金融機構預計也將構成廣義赤字的發(fā)力重心。貨幣總體基調變化不大，邊際上更強調精準。貨幣政策強調“精準有力”，寬松力度仍然會維持，流動性基調不變，仍然是“保持合理充裕”。
總體而言，經(jīng)濟工作會議釋放出政策加快推動經(jīng)濟和預期恢復常態(tài)的信號，宏觀政策取向總體積極，財政政策仍然是政策發(fā)力重心，貨幣政策維持寬松環(huán)境，配合穩(wěn)增長。借助疫情約束明年將趨于明顯緩解，消費需求回升是明年政策的重點推動領域。投資方面，基建投資預計保持強度，房地產(chǎn)維穩(wěn)力度有望上升，促進房地產(chǎn)消費和投資改善回歸平穩(wěn)增長。
1.4 流動性：平衡偏松，波動取決于經(jīng)濟恢復情況
預計2023年流動性環(huán)境仍會維持偏松，但較2022年也會邊際更加平衡，資金利率和政策利率偏離度預計會小于2022年，后續(xù)政策可能會根據(jù)疫后經(jīng)濟恢復程度再度相機調整，如果基本面恢復較好，資金面波動可能會有所加大。
二、 債券市場展望
我們預計，2023年債券市場趨勢轉向風險目前仍然有限，但債券收益率中樞可能較今年略有抬升，同時長久期債券可能呈現(xiàn)出波動放大的特征。
宏觀層面來看，今年經(jīng)濟基本面受到政策和疫情的來回拉扯，上下的預期空間都未能有效展開：一方面，疫情頻發(fā)反復影響經(jīng)濟活動，宏觀經(jīng)濟承壓；另一方面，政策穩(wěn)增長訴求強烈，持續(xù)保持發(fā)力，并且根據(jù)疫情影響進一步加碼政策工具，這使得疫情一旦緩和，基本面受政策集中發(fā)力而再度有所改善。政策和基本面的反復“拉鋸”，使得市場對經(jīng)濟難以形成趨勢性預期，疊加債市收益率絕對水平不高，從而導致今年長債波動總體幅度不大，中短債部分則受到貨幣政策預期擺動的影響較大。展望2023年，政策穩(wěn)增長的訴求沒變，同時疫情對經(jīng)濟的影響有望趨勢性減弱，這有利于穩(wěn)增長政策效果持續(xù)釋放，市場對經(jīng)濟的預期擺動幅度大概率會超過今年，利率中樞可能隨著經(jīng)濟增速的修復回升而出現(xiàn)一定抬升。但考慮到居民部門收入預期和房地產(chǎn)部門修復力度可能是決定中期經(jīng)濟回升彈性的兩個重要因素，如果修復相對偏慢，經(jīng)濟可能仍然呈現(xiàn)弱復蘇的格局，利率中樞回升的高度也可能有限。
微觀層面而言，隨著理財凈值化的完成，理財負債的不穩(wěn)定性仍然將繼續(xù)體現(xiàn)并沖擊債市：一方面，債券市場配置資金可能進一步收縮，趨勢交易資金增多；另一方面，理財破凈后嚴重沖擊居民對理財配置熱情，后續(xù)理財負債仍然面臨到期的接續(xù)壓力，從而導致市場的邊際負債成本下行阻力增大。總而來看，理財凈值化對于債市微觀結構的重塑可能剛剛開始，明年微觀結構的不穩(wěn)定仍將對債市起到放大波動的效果。
信用方面，回顧今年以來呈現(xiàn)V型走勢，前三季度，在流動性寬松與資產(chǎn)荒背景下，除地產(chǎn)行業(yè)外，多數(shù)主流行業(yè)利差出現(xiàn)極致壓縮，城投債、商業(yè)銀行次級債受到市場追捧；11 月在贖回潮的影響下，各行業(yè)利差均出現(xiàn)不同程度走擴，整體歷史分位數(shù)均上行至2021年以來高位；12月下旬以來，理財拋壓有所減弱，高等級、中短久期信用債及商業(yè)銀行次級債率先企穩(wěn)，但從理財行為放大效應考慮，信用債長久期、低評級品種仍有壓力。分行業(yè)來看，城投仍需關注尾部風險，地方財政基本面偏弱，同時本輪調整之后，需警惕理財風險偏好上收，因此明年全年不建議系統(tǒng)性下沉AA（2）為代表的弱資質城投債，關注高等級城投債調整后的配置價值；地產(chǎn)行業(yè)方面，政策利好頻出，但仍面臨強預期、弱現(xiàn)實的局面，行業(yè)基本面仍處于觸底階段，后續(xù)行業(yè)融資端和需求端政策均有發(fā)力空間，地產(chǎn)債仍未到右側布局時點；周期行業(yè)方面，鋼鐵債雖利差較高，但行業(yè)景氣度處于歷史偏弱區(qū)間，基本面支撐不強，煤炭行業(yè)仍處于高景氣度區(qū)間，適當關注短久期品種。商業(yè)銀行次級債方面，本輪調整之后利差回到歷史高位，配置性價比較高，適宜波段操作，仍需警惕理財負反饋持續(xù)放大和明年利率風險。
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