一、 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性展望
1.1 經(jīng)濟(jì)：小幅改善
今年以來(lái)宏觀預(yù)期變化巨大。年初市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較為樂(lè)觀，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也一度出現(xiàn)了明顯改善，但3月經(jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)頹勢(shì)。市場(chǎng)預(yù)期從“較強(qiáng)復(fù)蘇”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭鯊?fù)蘇”，到“不復(fù)蘇”。股市、債市、商品和人民幣匯率等，也反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。不過(guò)三季度開(kāi)始，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步推出，疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，PMI連續(xù)三個(gè)月小幅回升，工業(yè)增加值、消費(fèi)等數(shù)據(jù)開(kāi)始轉(zhuǎn)暖，CPI、PPI等低位回升，經(jīng)濟(jì)底和通脹底的預(yù)期增強(qiáng)。展望四季度，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)小幅改善的勢(shì)頭將延續(xù)。主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自?xún)煞矫妫?strong>一是政策，二是內(nèi)生動(dòng)能。
三季度是政策密集出臺(tái)期。7月24日，政治局會(huì)議定調(diào)轉(zhuǎn)變后，政策力度開(kāi)始持續(xù)增強(qiáng)。8月15日和9月15日央行分別超預(yù)期降息和降準(zhǔn)。8月下旬，一二線城市的認(rèn)房不認(rèn)貸、房貸首付比例、房貸利率等均出現(xiàn)顯著放松。9月中旬開(kāi)始，限購(gòu)政策開(kāi)始松動(dòng)，南京、武漢、廈門(mén)、青島、大連、濟(jì)南、長(zhǎng)沙等二線城市限購(gòu)陸續(xù)解除，9月20日，一線城市廣州也開(kāi)始出現(xiàn)限購(gòu)政策的部分松動(dòng)。由于房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較大，地產(chǎn)政策的放松對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生了明顯積極影響。財(cái)政方面，專(zhuān)項(xiàng)債加快發(fā)行，個(gè)人所得稅專(zhuān)項(xiàng)抵扣政策出臺(tái)等，其他政策方面，提振資本市場(chǎng)一攬子的政策也陸續(xù)發(fā)布，包括降低印花稅等。
預(yù)計(jì)后續(xù)政策仍有發(fā)力空間。學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)刊文稱(chēng)，要堅(jiān)決阻斷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的循環(huán)，我們認(rèn)為這是未來(lái)一段時(shí)間政策的主要訴求。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，一線城市限購(gòu)還沒(méi)有普遍放松，首付比例等也還偏高，房貸利率也有繼續(xù)下調(diào)空間，城中村改造等保障性住房建設(shè)進(jìn)度可以加快，財(cái)政方面，表內(nèi)的減稅降費(fèi)、特別國(guó)債等，以及表外的國(guó)開(kāi)行和央行結(jié)構(gòu)性貸款工具等，都有放松的潛力。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期，政策會(huì)繼續(xù)發(fā)力來(lái)助力經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)正循環(huán)。
從內(nèi)生動(dòng)能來(lái)看，經(jīng)濟(jì)也有繼續(xù)改善能力。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，符合典型的疫后復(fù)蘇特征：脈沖復(fù)蘇---明顯回落---緩慢回升，一季度是脈沖，二季度是回落，目前到了動(dòng)能緩慢爬升的階段。從今年的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，非常符合這個(gè)特征。未來(lái)緩慢爬升的動(dòng)能主要來(lái)自消費(fèi)和工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存回補(bǔ)。
消費(fèi)方面預(yù)計(jì)維持增長(zhǎng)。影響消費(fèi)最重要的是就業(yè)和收入，年初以來(lái)失業(yè)率整體走低，8月失業(yè)率為5.2%，下降到2019年12月的疫情前位置，統(tǒng)計(jì)局稱(chēng)8月青年就業(yè)也出現(xiàn)了明顯改善。收入方面，二季度中國(guó)居民人均可支配收入同比6.5%，實(shí)際可支配收入同比5.8%，高于同期的名義和實(shí)際GDP增速（4.9%和5.5%）。近期出臺(tái)了個(gè)人所得稅專(zhuān)項(xiàng)債抵扣措施，以及降低存量房貸利率等政策，有助于增加居民可支配收入，并降低利息負(fù)擔(dān)，助力消費(fèi)的恢復(fù)。8月消費(fèi)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。
工業(yè)企業(yè)有庫(kù)存回補(bǔ)的空間。工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存行為，取決于三方面因素：需求、PPI，以及合理的庫(kù)存水平。需求方面，海外經(jīng)濟(jì)整體好于預(yù)期，國(guó)內(nèi)需求有望逐步改善，企業(yè)盈利也在低位持續(xù)修復(fù)。PPI方面，目前已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，四季度預(yù)計(jì)將繼續(xù)改善，PPI觸底，有利于企業(yè)盈利修復(fù)和庫(kù)存周期回補(bǔ)。庫(kù)存方面，目前企業(yè)庫(kù)存水平整體較低，1~7月工業(yè)企業(yè)存貨增速為-0.2%，產(chǎn)成品存貨增速1.6%，均處于過(guò)去幾年較低位置，庫(kù)存周期預(yù)計(jì)接近底部，有望緩慢回升，美國(guó)去庫(kù)存也進(jìn)入中后段，有一定庫(kù)存重建可能。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期企穩(wěn)回升的可能性增加。
1.2 通脹：CPI和PPI溫和修復(fù)
三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)CPI和PPI相繼觸底回升。CPI在7月觸及-0.3%的低點(diǎn)之后轉(zhuǎn)正，PPI同比從6月的-5.4%持續(xù)收窄至8月的-3%，核心CPI和油價(jià)等工業(yè)品價(jià)格均出現(xiàn)明顯反彈。展望未來(lái)一段時(shí)間，預(yù)計(jì)CPI和PPI都將延續(xù)溫和回升走勢(shì)。
CPI方面，預(yù)計(jì)四季度溫和回升，年底回升至0.7%左右。一方面是基數(shù)效應(yīng)拖累下降，主要是在去年國(guó)內(nèi)疫情沖擊下，核心CPI和服務(wù)類(lèi)價(jià)格基數(shù)下行明顯，對(duì)今年四季度會(huì)構(gòu)成支撐作用。食品價(jià)格基數(shù)先升后降，年底食品價(jià)格基數(shù)明顯下行，從而年底食品價(jià)格同比可能明顯回升；另一方面，今年受疫情正?；t利釋放的推動(dòng)，居民服務(wù)類(lèi)消費(fèi)需求釋放明顯，預(yù)計(jì)四季度服務(wù)類(lèi)行業(yè)需求仍有支撐，服務(wù)類(lèi)價(jià)格繼續(xù)對(duì)CPI構(gòu)成主要貢獻(xiàn)。綜合估算，預(yù)計(jì)CPI會(huì)從當(dāng)前的0.1%逐步回升至年底的0.7%左右，核心CPI同比預(yù)計(jì)從當(dāng)前0.8%回升至1%左右，總體幅度溫和，通脹壓力不大。
PPI方面，預(yù)計(jì)四季度跌幅小幅收窄。三季度受去年同期基數(shù)快速下行的支撐，PPI中樞從二季度的-4.5%左右收窄至8月的-2.9%，預(yù)計(jì)9月進(jìn)一步收窄。四季度面臨的基數(shù)擾動(dòng)較小，PPI主要受環(huán)比走勢(shì)的影響較大。預(yù)計(jì)四季度PPI環(huán)比呈現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)PPI同比跌幅溫和收窄：1）工業(yè)品庫(kù)存水平總體不高，如果需求預(yù)期改善，補(bǔ)庫(kù)需求容易帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格回升；2）當(dāng)前政策穩(wěn)增長(zhǎng)訴求明顯增強(qiáng)，預(yù)計(jì)四季度進(jìn)一步布局明年穩(wěn)增長(zhǎng)措施，需求預(yù)期預(yù)計(jì)會(huì)有所修復(fù)。綜合估算，預(yù)計(jì)四季度PPI同比有望從當(dāng)前的-2.9%收窄至-2.0%左右。
整體而言，預(yù)計(jì)四季度CPI和PPI溫和回升，通脹壓力不大。CPI預(yù)計(jì)脫離當(dāng)前0附近，逐步回升至0.7%左右，核心CPI預(yù)計(jì)從當(dāng)前的0.8%進(jìn)一步修復(fù)至1%左右。PPI方面，四季度基數(shù)效應(yīng)影響不大，在工業(yè)品低庫(kù)存和穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼的背景下，PPI環(huán)比預(yù)計(jì)維持溫和正增長(zhǎng)，同比預(yù)計(jì)從當(dāng)前-2.9%回升至-2%左右。
1.3 宏觀政策：加碼穩(wěn)增長(zhǎng)
今年以來(lái)，宏觀政策呈現(xiàn)出相機(jī)抉擇的調(diào)控思路。一季度在疫情正?；t利釋放下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭不錯(cuò)，宏觀政策弱化逆周期調(diào)控，而二季度隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能回落，政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求再度回升，7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大宏觀調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備，政策導(dǎo)向再度轉(zhuǎn)向逆周期和穩(wěn)增長(zhǎng)。
8月中旬之后，穩(wěn)增長(zhǎng)出臺(tái)節(jié)奏明顯加快。貨幣政策方面，8月和9月相繼降息降準(zhǔn)，銀行存款利率和房貸利率相繼下調(diào)；財(cái)政方面，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏提速，同時(shí)個(gè)稅優(yōu)惠措施落地；房地產(chǎn)方面，“認(rèn)房不認(rèn)貸”全面落地、首付比下調(diào)、限購(gòu)放松逐步推開(kāi)。整體來(lái)看，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度普遍加大，反映出政策穩(wěn)增長(zhǎng)訴求已經(jīng)明顯提升。
總體而言，當(dāng)前宏觀政策逐步轉(zhuǎn)向強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長(zhǎng)，但仍然呈現(xiàn)漸進(jìn)式特征，預(yù)計(jì)本輪穩(wěn)增長(zhǎng)需要的政策力度較大，持續(xù)時(shí)間可能也較長(zhǎng)。并且，考慮到明年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和開(kāi)年高基數(shù)，預(yù)計(jì)四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度將進(jìn)一步加碼，財(cái)政貨幣均偏積極仍然是政策主線組合。
1.4 流動(dòng)性：保持中性
三季度以來(lái)，銀行間流動(dòng)性呈現(xiàn)先松后緊的走勢(shì)，銀行間7天資金利率平均水平為1.86%，其中7、8、9月資金利率分別為1.80%、1.86%、1.93%，央行在8月15日降息，9月14日降準(zhǔn)，資金價(jià)格在央行降息前后觸底震蕩回升，之后降準(zhǔn)也并未扭轉(zhuǎn)資金面收斂態(tài)勢(shì)。三季度資金面的變化一方面和穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度變化相關(guān)，8月之后，地方債供給節(jié)奏加快，對(duì)資金面構(gòu)成不利影響；另一方面，8月之后，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期再度發(fā)酵，帶動(dòng)美元和美債收益率突破前高，外資流出和人民幣匯率貶值壓力明顯增大，政策可能也有意避免銀行間利率過(guò)低。此外，9月跨季等因素也對(duì)資金面構(gòu)成一定擾動(dòng)。
不過(guò)，從央行貨幣政策總基調(diào)來(lái)看，壓降實(shí)體債務(wù)負(fù)擔(dān)和配合穩(wěn)增長(zhǎng)仍然是主要目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上兼顧匯率因素。三季度央行8月降息，9月降準(zhǔn)，連續(xù)的寬松舉措凸顯了政策穩(wěn)增長(zhǎng)加碼的意圖，在此大背景下，貨幣政策總體基調(diào)不會(huì)發(fā)生變化，后續(xù)仍需要配合其他方面政策，這意味著貨幣流動(dòng)性也難以趨勢(shì)收緊。
總體而言，在海外流動(dòng)性持續(xù)收緊背景下，匯率因素可能間接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銀行間流動(dòng)性受限，但央行貨幣政策總體基調(diào)沒(méi)有變化，壓降實(shí)體債務(wù)負(fù)擔(dān)和配合穩(wěn)增長(zhǎng)仍然需要流動(dòng)性合理充裕，這意味著貨幣流動(dòng)性也難以趨勢(shì)收緊。預(yù)計(jì)央行在內(nèi)外部平衡的目標(biāo)下，以結(jié)構(gòu)性寬松為主：即保證實(shí)體流動(dòng)性寬松，同時(shí)銀行間流動(dòng)性保持平衡。
二、 權(quán)益市場(chǎng)展望
2.1 大勢(shì)研判：震蕩向上
海外方面，9月美聯(lián)儲(chǔ)如期暫停加息，并且大幅上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，暗示降息尚早，但未明確表示是否還要加息，對(duì)短期加息指引偏“鴿”，對(duì)中期指引偏“鷹”，考慮到目前美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)環(huán)比下行，勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)松動(dòng)，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后性，因此年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息概率較小。與此同時(shí)，英國(guó)9月停止加息，歐元區(qū)大概率最后一次加息，海外經(jīng)濟(jì)整體有望企穩(wěn)復(fù)蘇。
國(guó)內(nèi)方面，核心一線城市的政策放松仍在繼續(xù)，特大城市的城中村改造政策配套措施有望落地，疊加此前央行超預(yù)期降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)、MLF等貨幣政策工具超額續(xù)作，有利于支持信貸增長(zhǎng)和地方政府化債，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力超市場(chǎng)預(yù)期。與此同時(shí)，8月以來(lái)，海外經(jīng)濟(jì)需求逐步修復(fù)，有望帶動(dòng)四季度出口顯著改善，整體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。
整體來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)，全球庫(kù)存周期去化接近尾聲，未來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求有望帶動(dòng)PPI企穩(wěn)回升，A股企業(yè)盈利或開(kāi)啟一輪修復(fù)周期。當(dāng)前A股整體估值依然處于較低區(qū)間，歐美加息周期處于尾聲，流動(dòng)性環(huán)境偏寬松，因此，我們認(rèn)為四季度到明年春節(jié)前后，對(duì)市場(chǎng)可以保持積極樂(lè)觀。
2.2 行業(yè)配置：關(guān)注三大主線
一、數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊，沿著產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注TMT：算力（IDC、服務(wù)器）、通信網(wǎng)絡(luò)（主設(shè)備、光模塊、光纖等）、AI（語(yǔ)言邏輯Chatgpt、視覺(jué)處理等）、行業(yè)應(yīng)用（游戲、電商等）。前期跌幅大、籌碼輕，行業(yè)高景氣持續(xù)，隨著市場(chǎng)信心企穩(wěn)，有望開(kāi)啟估值修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注：華為產(chǎn)業(yè)鏈、算力鏈等。
二、上游資源板塊：黃金、油氣、煤炭、銅、電解鋁等。目前已經(jīng)到右側(cè)區(qū)間，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇疊加補(bǔ)庫(kù)需求，未來(lái)3-6個(gè)月資源品價(jià)格有望開(kāi)啟上行周期。
三、中國(guó)特色估值體系，大央企/國(guó)企板塊：低PB的（建筑、鋼鐵）；低PE的（煤炭、有色等）；低PEG的（軍工、通信等）。未來(lái)大概率持續(xù)獲得社保、險(xiǎn)資以及潛在的中東主權(quán)財(cái)富基金加配。
三、 債券市場(chǎng)展望
展望四季度，我們預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)處于震蕩格局。
一方面?zhèn)邢到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)整體有限。當(dāng)前資金面雖然均衡偏緊，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不強(qiáng)，居民、企業(yè)和地方政府均面臨一定的債務(wù)壓力，利率持續(xù)走高不符合政策導(dǎo)向，央行繼續(xù)超預(yù)期收緊的概率有限。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期，央行不太可能持續(xù)收緊貨幣。預(yù)計(jì)貨幣政策積極和貸款加權(quán)利率偏低的局面預(yù)計(jì)會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)存在，在這樣的大背景下債市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。
另一方面，利率繼續(xù)大幅下行也比較困難。近期政府出臺(tái)一系列實(shí)招，表明了鞏固經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好的明顯意圖。因此，盡管過(guò)程波折，但弱復(fù)蘇預(yù)計(jì)大體可以實(shí)現(xiàn)。二季度經(jīng)濟(jì)大概率是中短期低點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)逐步改善的過(guò)程中，利率大幅下行較難。此外，中美利差過(guò)大，也從匯率等層面壓制利率下行空間。
流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)行為方面，對(duì)債市影響偏中性。經(jīng)過(guò)前期的調(diào)整，機(jī)構(gòu)的杠桿和久期等擁擠度指標(biāo)已經(jīng)明顯緩解，回到中性位置，在資產(chǎn)荒的大背景下，配置壓力仍然存在，制約上行高度。
總體而言，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度不高，和貸款加權(quán)利率偏低的狀態(tài)下，利率上行高度有限，但經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中短期的上行階段，政策也持續(xù)出實(shí)招，加之中美利差過(guò)大匯率制約了資金面，預(yù)計(jì)利率也難以顯著下行，債市寬幅震蕩的概率較高。
