去年底至今，ChatGPT的出現(xiàn)令全球資本市場矚目，科技股也因此成為A股市場的熱議話題。但科技進步永無止境，顛覆者無數(shù)次被顛覆，就像美國著名理論物理學家倫納德·蒙洛迪諾說，“就像許多完美的故事一樣，當主人公有理由相信自己已經(jīng)接近旅程的尾聲時，劇情又發(fā)生了意想不到的轉(zhuǎn)折”，這也意味著科技股投資的復雜性。
全球科技或迎新一輪成長周期之際，我們挖掘了這樣一位科技獵手——萬家基金耿嘉洲，其管理的萬家人工智能A聚焦科技領域，截至2023年4月28日，近1年、近3年、成立以來的累計回報分別為28.20%、90.63%、146.91%，均顯著跑贏業(yè)績比較基準、偏股混合型基金指數(shù)，且近1年、近3年均排名同類前6%，各階段表現(xiàn)優(yōu)異。
耿嘉洲管理萬家人工智能A歷史回報
數(shù)據(jù)來源：業(yè)績來自萬家基金，經(jīng)托管行復核，指數(shù)數(shù)據(jù)來自wind，排名來自銀河證券，截至2023.4.28。在銀河三級分類中，萬家人工智能A為偏股型基金(股票上限95%)(A類)。
結(jié)合耿嘉洲近期的深度專訪，今天一起認識這位含“科”量很高的基金經(jīng)理，拆解其靚麗業(yè)績背后的投資風格和特色，領略科技投資思維的靈動曼妙。
最看重的驅(qū)動是“技術變化”
耿嘉洲的投資框架可以概括為“以自上而下和行業(yè)中觀比較為主導”。一般而言，首先會通過經(jīng)濟總量研究，從市場流動性、宏觀基本面和宏觀經(jīng)濟政策等方面綜合分析，判斷市場的優(yōu)勢風格和大趨勢，“看一下今年的經(jīng)濟環(huán)境是怎么樣，流動性環(huán)境是怎么樣，大致會對哪些類型的資產(chǎn)比較友好一些，然后把其中的主要行業(yè)拎出來?！?/p>
選完方向后，就到了非常關鍵的一步：行業(yè)中觀景氣度比較。驅(qū)動產(chǎn)業(yè)變化的因素有很多，比如技術革新、監(jiān)管政策、競爭格局等，耿嘉洲表示，“我們最看重的是技術上的變化，因為這種變化帶來的行情級別一般會比較大，彈性會比較好?！比绻麤]有這樣的技術變化，就會繼續(xù)去看行業(yè)格局、政策變化等。
技術變革看起來很美好，但往往也存在可能被“證偽”的風險，該如何去分辨？
耿嘉洲舉了幾個例子，“比如元宇宙、區(qū)塊鏈等，整體上在我的能力圈范圍之內(nèi)，判斷的正確率就高一些。我們一直沒有參與過元宇宙和區(qū)塊鏈，元宇宙可能長期方向是對的，但路還很長。”但對于今年大家重點關注的AI，他的態(tài)度就比較樂觀，“AI也不是新事物，中間起起伏伏的小周期很多，但這次以ChatGPT為代表的技術進步，我覺得是比較明顯的。它解決了人工智能從‘不可用’到‘可用’的問題，有望帶來大級別的行情，因此是我們的優(yōu)選。”
可見，技術的變化日新月異，對投資人研究的廣度和深度是很大的挑戰(zhàn)。盡管學習新事物的壓力會非常繁重，但耿嘉洲還是偏好這些變化中的行業(yè)，這與他本人的性格也密切相關?！拔覀€人還是偏活潑一點，愿意付出更多的時間、精力和體力，去了解和學習新事物。此外，好奇心是一個特別重要的東西?！?/p>
不同的產(chǎn)業(yè)，不同的邏輯推演
基于自上而下的宏觀分析和行業(yè)中觀比較，優(yōu)選出的高景氣行業(yè)方向，構(gòu)成了耿嘉洲產(chǎn)業(yè)分析的“橫軸”，這樣的坐標方式，可以保證能夠跟上市場不跑偏。在“橫軸”的基礎上，耿嘉洲接下來會對這些行業(yè)做“縱軸”上的分析，依據(jù)“在產(chǎn)業(yè)鏈中所處環(huán)節(jié)”、“經(jīng)營質(zhì)量”等因素，對公司進行區(qū)分，并優(yōu)選標的構(gòu)成最終的投資組合。
在縱軸的研究方向上，耿嘉洲強調(diào)，不同的產(chǎn)業(yè)，需要基于不同的邏輯進行推演，具體產(chǎn)業(yè)需要具體分析?？偟膩碚f，縱軸配置過程取決于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的供需波動和一些市場交易風格的因素，這樣分類之后，可以在產(chǎn)業(yè)鏈的細分環(huán)節(jié)上，比較清楚地進行個股標的的配置切換。
比如前幾年關注度比較高的新能源，有著比較清晰的上下游，每個環(huán)節(jié)的供需差異較大，對于這個行業(yè)，耿嘉洲更看重“供需邏輯”。今年來熱度較高的AI，它的投資邏輯則是沿著“模型公司-算力-應用”這條線進行擴散的。再比如，一般而言，當推動行業(yè)景氣的主要因素是技術革新的時候，龍頭公司會相對有優(yōu)勢；而產(chǎn)能緊張帶動行業(yè)繁榮的時候，則二線公司的盈利彈性會更大。
關注“天花板”，也關注“地板”
很多基金經(jīng)理談及投資框架，“估值”都是一個繞不過的指標，耿嘉洲卻表示會淡化估值，“不太會去看市盈率”，那通過什么去判斷某個公司的買賣時點呢？他說，“我會對公司提出兩個問題。第一，你的天花板在什么地方？第二，你的地板在什么地方？對于科技類公司而言，這是兩個非常重要的問題?！贝送?，天花板和地板都不是固定的，而是會動態(tài)變化的。
“天花板”指的是公司向上的上限，不同公司/行業(yè)的天花板是不一樣的。比如，成熟行業(yè)的天花板相對來說比較固定，甚至可能越來越低；前沿行業(yè)的某些公司可能目前沒有收入，但天花板很高，可能會越來越高。耿嘉洲強調(diào)，更重要的是看遠期，是否能夠兌現(xiàn)，是不是能夠有積極的變化。舉例來說，今年4月初半導體設備有一波較大的行情，但耿嘉洲沒有參與，一個比較重要的原因就是“用天花板算下來，向上的空間不夠”。
“地板”指的是公司的“安全邊際”。耿嘉洲表示，對于不同行業(yè)而言，計算安全邊際的方式不同，比較傳統(tǒng)的行業(yè)適合看股息率、估值等，但對于科技行業(yè)來說，還是要重點研究它的業(yè)務：是否足夠穩(wěn)定？短期內(nèi)會被顛覆嗎？是可以持續(xù)經(jīng)營的嗎？他表示，可持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務總是會有一個“價值底線”，據(jù)此可知公司離安全邊際有多遠。
好公司，最重要的是看“人”
在談及“好公司的標準”時，耿嘉洲提及了三個會重點關注的因素：
第一，要有足夠大的成長空間，在天花板很低的小行業(yè)找十倍股無異于緣木求魚。所以首先會看這個公司是不是在一個好行業(yè)里面。
其次，公司要有在產(chǎn)業(yè)鏈中比較強的話語權或者掌握比較核心的要素，比如掌握核心技術，或者是渠道比較完善、先發(fā)優(yōu)勢比較明顯，甚至可以是客戶關系比較深厚等。
第三，穩(wěn)定的股東結(jié)構(gòu)和優(yōu)秀的管理層是不可或缺的。
耿嘉洲會反復強調(diào)“人”的重要性。他表示，“首先，‘行業(yè)’的重要性肯定比‘公司’更大。其次，具體到公司層面，管理層一定是重要的。好的管理層無非是兩類，一類是具有很強的前瞻性或很強的技術能力，能夠持續(xù)地引領市場、引領產(chǎn)業(yè)；另一類是公司雖然資質(zhì)較平庸，但管理層的執(zhí)行力強，對于項目和機會能夠接得住。我覺得這兩類都屬于好公司?！?/p>
為了挖掘好公司，耿嘉洲基本上每周都會安排上市公司調(diào)研，除了調(diào)研外，還會對產(chǎn)業(yè)鏈上下游、競爭對手和一些科研院所進行調(diào)研，與上市公司的信息進行交叉驗證。
新基再啟航，聚焦AI+順周期
今年以來AI引領的科技股行情精彩紛呈，但與此同時波動幅度也較大，投資者都很關心：如何分析AI行業(yè)的投資價值，這波行情的級別有多大？
耿嘉洲分析認為，對比1999年中國科技股曾在美國科技牛市催化下經(jīng)歷的一輪大幅上漲行情，兩者相似之處是1999年處于PC互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)早期，而今年處于生成式人工智能爆發(fā)早期。這兩次變化，都屬于非常大的產(chǎn)業(yè)變革，本質(zhì)上都是生產(chǎn)方式的變革和生產(chǎn)效率的提升。他表示，AI概念行情持續(xù)時間或以年計，當前正處于由AI技術創(chuàng)新所引領的新一輪產(chǎn)業(yè)革命的起點，持續(xù)關注AI相關公司的產(chǎn)品落地情況十分重要。
在此背景下，擬由耿嘉洲擔綱的新基金——萬家遠見先鋒一年持有期（A類：015987；C類：015988）已于2023年6月8日正式發(fā)行。據(jù)悉，該基金將以自上而下和行業(yè)中觀比較為主導，結(jié)合宏觀周期、產(chǎn)業(yè)趨勢、市場情緒的變化，輪動配置高景氣行業(yè)，力爭把握不同市場風格下的投資主線，前瞻發(fā)掘新事物從0到1的突破性變化帶來的投資機會。
“科學技術是第一生產(chǎn)力”，從伽利略、牛頓到愛因斯坦相對論，從蒸汽機、內(nèi)燃機到新能源，從移動互聯(lián)網(wǎng)到人工智能，科學發(fā)展過程中的關鍵時期和關鍵事件，不斷推進人類文明向前。前瞻未來，科技投資仍然是星辰大海，投資者不妨優(yōu)選值得信賴的基金經(jīng)理，去挖掘和擁抱未來的無限可能性！
