最近，不少用戶在關(guān)注萬家人工智能二季報中的重點內(nèi)容，希望可以從中了解到基金的運作思路及關(guān)注方向。
今天，我就統(tǒng)一在這里和大家劃一下重點。
市場回顧
2023年二季度市場震蕩走弱為主，上證指數(shù)于5月初達到區(qū)間高點后持續(xù)震蕩走低，但如果以更真實反應流通股情況的萬得全A等指數(shù)來看，市場在4月10號就已經(jīng)見頂、然后經(jīng)歷了近3個月的持續(xù)調(diào)整。上證與全A指數(shù)的背離指向了今年除人工智能外的另外一條主線——“中特估”，其在5月初見頂回落、并在過去兩個月左右橫盤震蕩；而人工智能則在端午節(jié)前見頂回落，并且本輪調(diào)整速度顯著快于4-5月份的調(diào)整。除前述兩條主線外，二季度展現(xiàn)出的另一個線索是家電、機械、紡織服裝、電力等典型中游行業(yè)表現(xiàn)相對較好，而無論是資源端的上游還是靠近消費者端的下游不可貿(mào)易品則表現(xiàn)都比較羸弱，從這一角度來看，市場在二季度對上游材料價格的回落、人民幣匯率的下行和國內(nèi)需求的平淡同時進行了定價。
回顧二季度，國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍然以平穩(wěn)為主，地產(chǎn)和出口數(shù)據(jù)均有所回落，消費傾向仍然偏弱，但市場當前對于國內(nèi)基本面的預期可能過于悲觀——從數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)6月份制造業(yè)PMI雖然仍在榮枯線之下，但已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比回升，而同期全球主要經(jīng)濟體無論是歐美還是東盟，基本都出現(xiàn)大幅下行，我國作為擁有最全制造門類和最大消費群體的大國，受到歐美經(jīng)濟體加息的外溢影響整體可控,另外，6月份的MLF下調(diào)表明了政策制定層的態(tài)度：即高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)增長是要兼顧的，但市場目前似乎對于偏傳統(tǒng)門類的預期有點過于悲觀，在人民幣走弱的背景下，國內(nèi)一些行業(yè)的全球競爭力其實是在客觀提升的。整體而言，二季度市場對于去年四季度以來的需求側(cè) “報復式反彈”預期進行了修正，但可能存在一些矯枉過正。
海外主要經(jīng)濟體中，美國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)超出預期，但歐洲主要經(jīng)濟體中，德國、法國、英國基本面都比較慘淡，并且歐洲目前整體通脹顯著高于美國、而利率仍低于美國100bp左右，后續(xù)歐洲衰退壓力仍然存在，如果下半年歐洲衰退則對于國內(nèi)政策約束會有邊際放松，但對一些出口向行業(yè)可能產(chǎn)生一定壓力。
基金運作分析及后市展望
人工智能在二季度經(jīng)歷了大起大落，整體而言算力線二季度表現(xiàn)優(yōu)于應用線，與我們在一季度的展望一致，主因二季度算力線品種有較多產(chǎn)業(yè)催化和邏輯兌現(xiàn)，而應用線的產(chǎn)業(yè)發(fā)展并沒有市場預期的那么快。
算力線內(nèi)部在二季度也呈現(xiàn)比較大的走勢差異，光模塊等與海外需求相關(guān)性較高的方向漲幅更大，而服務器、芯片等則由于制裁風險反復波動，但與市場在3月時容易高估應用的短期變化、低估算力的短期變化一樣，我們認為站在7月初看下半年，同樣不宜持續(xù)低估國內(nèi)算力需求——從政策表述可以看出，國內(nèi)對于人工智能的戰(zhàn)略定位足夠高，客觀上是我們需要對美國進行貼身緊逼的下一個重要方向，而在這方面中美差距并沒有半導體先進制程和光刻機等行業(yè)那么大、沒有必要主動放棄先手，也沒有理由低估國內(nèi)在這方面基礎設施建設投入的決心和能力；誠然短期海外需求的勝率更高，但預期連續(xù)上調(diào)后的賠率已經(jīng)弱于國內(nèi)需求線條，站在當前時點我們認為除了具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢的光模塊外，同樣需要對國內(nèi)芯片和服務器等品種給予更多關(guān)注。另外，下一代推理類產(chǎn)品的技術(shù)迭代和向邊緣側(cè)的架構(gòu)變化我們?nèi)匀怀掷m(xù)關(guān)注、也是我們認為后續(xù)存在一定預期差的方向，但這兩方面的變化可能階段性體現(xiàn)為一些“蹭概念”標的的非理性上漲，同時個股的選擇也會更加困難。
應用線在二季度同樣走勢分化，以出版為代表的邊緣品種更多體現(xiàn)的是估值修復、而后期市場對于“中文語料庫”的演繹從產(chǎn)業(yè)和技術(shù)角度看基本屬于幻想，在脫離股息率和PB 的安全范圍后難免回落；而游戲、營銷、ToB類軟件等則循著產(chǎn)業(yè)進展對股價進行緩慢演繹，整體而言有產(chǎn)品公司優(yōu)于無產(chǎn)品公司、強場景標的優(yōu)于弱場景標的，一些中小市值公司表現(xiàn)出脫離基本面的階段性漲幅，但往往在產(chǎn)品發(fā)布等事件驅(qū)動后回落至合理估值范圍內(nèi)，我們認為市場經(jīng)歷階段性狂熱后、隨著投資者研究的深入逐漸回歸理性，對于單純的“講故事”進入倦怠期，這也是在美國市場上短期缺乏殺手級應用的客觀折射。整體而言，我們認為下半年國內(nèi)應用方向的政策預計會有邊際加速，應用仍然是越來越值得重視的方向，但A股應用向品種遠期來看賠率較高的還是集中在頭部的計算機軟件和少數(shù)龍頭游戲公司中，我們對于應用向標的的選擇也主要圍繞垂類場景壁壘、產(chǎn)品可用性和可替代性、估值幾個角度展開，對于計算機軟件類標的我們會更側(cè)重其垂類場景的壁壘和技術(shù)能力，而對于傳媒我們會更關(guān)注其產(chǎn)品線和估值的安全邊際。
此外，如果把機器人和無人駕駛作為應用線的“終極場景”，我們認為這兩個方向仍然值得持續(xù)關(guān)注，本輪人工智能的技術(shù)迭代客觀上使這兩個技術(shù)的可用時間顯著提前，同時這兩個方向可能是AI邊緣計算具有真實需求的主要場景，值得注意的是，與機器人對相關(guān)公司帶來的影響以需求凈增量為主不同，無人駕駛的技術(shù)迭代可能對A股標的喜憂參半，客觀上這兩個技術(shù)的落地還需要比較長的時間，我們在這方面除保持關(guān)注和研究外，短期很難進行高比例的配置，但在狹義的“AI應用”瓶頸期，這兩個方向可能是比較理想的“過渡性配置選擇”。
回顧本基金二季度配置和操作：正如我們在一季報中提到的，本基金在二季度繼續(xù)維持了人工智能主題方向的高倉位配置，并在算力線和應用線之間進行動態(tài)調(diào)整，多數(shù)時間我們在算力線的配置比例更高，但在6月中旬后我們對于短期預期過高的一些算力標的進行了減配、并將這部分倉位移到了遠期方向正確、空間足夠大的機器人和無人駕駛鏈條，正如前文所提到的，我們認為這兩個方向是比較好的過渡性配置選擇，后續(xù)會根據(jù)產(chǎn)業(yè)進展進行配置調(diào)整。
展望三季度，我們認為國內(nèi)庫存周期可能已經(jīng)在底部，但由于海外經(jīng)濟體的周期錯位會導致總需求仍然偏弱，市場預期可能不會再有快速的下修。目前市場的兩大矛盾在于：對國內(nèi)基本面和傳統(tǒng)行業(yè)過于一致的悲觀、和對于AI階段性過于一致的狂熱，后者通過類似二季度的急漲急跌展現(xiàn)，而前者則可能蘊含了一定的市場預期差。長期來看我們?nèi)匀豢春肁I 技術(shù)創(chuàng)新周期中持續(xù)的alpha，但短期如果其他行業(yè)出現(xiàn)階段性的預期修正則還是會表現(xiàn)出一定彈性，這將是我們在下半年持續(xù)關(guān)注的問題。
基金操作方面，我們?nèi)径热匀粫３衷谌斯ぶ悄芊较虻母弑壤渲?，相比二季度會更加關(guān)注國內(nèi)算力需求和應用等方向。目前我們的持倉在大人工智能板塊內(nèi)相對均衡，在單一細分方向上未做大比例的主動風險暴露，但整體持倉與人工智能的大beta仍然高度相關(guān)，也提醒投資者注意凈值波動風險。在非人工智能方向，我們會密切關(guān)注一些預期較低、估值較低的順周期行業(yè)，當政策信號明朗或相比人工智能體現(xiàn)出足夠性價比時會進行階段配置。
