分享至: |
從目前進(jìn)展看,推出股指期貨在技術(shù)上和制度上的準(zhǔn)備已經(jīng)基本成熟,主要問(wèn)題是選擇時(shí)間窗口的問(wèn)題。目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一,在于如何評(píng)估和把握股指期貨推出之后的市場(chǎng)影響效應(yīng)。這種市場(chǎng)效應(yīng),可以分為兩個(gè)部分來(lái)把握:一個(gè)是已經(jīng)基本形成共識(shí)的判斷,另一個(gè)部分是目前在股指期貨推出前業(yè)界有分歧的地方。當(dāng)然,從市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)角度,這些有分歧的領(lǐng)域也往往是存在顯著的投資和創(chuàng)造利潤(rùn)機(jī)會(huì)的領(lǐng)域,因?yàn)榇嬖谥淮_定性。
一、股指期貨推出對(duì)市場(chǎng)的積極影響
第一,股指期貨的推出,會(huì)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步深化
打一個(gè)比較簡(jiǎn)單的比喻,中國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)目前基本上是一個(gè)只有油門的汽車,幾乎所有的參與者都只能從市場(chǎng)的上漲中獲得收益。股指期貨的推出有望為大陸市場(chǎng)增加一個(gè)"倒檔"功能,它至少可以產(chǎn)生一種多元化的均衡力量和制衡工具,促使市場(chǎng)趨于形成一個(gè)均勢(shì)的市場(chǎng),降低可能出現(xiàn)的過(guò)大幅度的波動(dòng)。這可以說(shuō)也是目前對(duì)股指期貨功能比較一致認(rèn)可的地方。有的海外金融研究者評(píng)論說(shuō),中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展金融改革中的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)在于集中優(yōu)勢(shì)資源、統(tǒng)一思想,并且取得了巨大的成就。但是這種統(tǒng)一思想的做法往往不能適用于金融市場(chǎng)交易,一旦整個(gè)市場(chǎng)主體都形成了統(tǒng)一的一個(gè)看法,市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。金融市場(chǎng)應(yīng)該有多種表達(dá)投資者期望的工具,只有這樣才是一個(gè)多元化的均衡市場(chǎng),股指期貨就被寄予了這種功能的期望。
積極推出股指期貨,也有爭(zhēng)奪股指期貨定價(jià)權(quán)的動(dòng)因。繼新加坡推出以我國(guó)A股指數(shù)為標(biāo)的的期貨后,我國(guó)香港也推出了類似的期貨,海外市場(chǎng)近年來(lái)也越來(lái)越熱衷于推出新興市場(chǎng)的股指期貨。隨著內(nèi)地市場(chǎng)的開(kāi)放,大量投資者有可能通過(guò)海外市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖和套利,這可能使本土期貨定價(jià)權(quán)喪失,可以說(shuō)這是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的壓力。如果上市公司的股票現(xiàn)貨交易在一個(gè)市場(chǎng),套利和對(duì)沖在另一個(gè)市場(chǎng),總體上會(huì)加大一個(gè)國(guó)家對(duì)外窗口風(fēng)險(xiǎn),這是決策者不得不考慮的問(wèn)題之一。本土資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)需要現(xiàn)貨和期貨配合,從整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展角度看,股指期貨的推出可望增強(qiáng)市場(chǎng)深度。
這種市場(chǎng)深化對(duì)于增強(qiáng)金融體系的彈性和靈活性有十分積極的意義。近期前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的新著《動(dòng)蕩的年代》中提到,美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以保持良好的彈性和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗消化能力,就是因?yàn)槊绹?guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等近年來(lái)不斷鼓勵(lì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的多樣化、金融產(chǎn)品的多樣化和金融渠道的多樣化。這樣,當(dāng)一個(gè)沖擊到來(lái)的時(shí)候,吸收沖擊的工具和渠道多樣化,使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系富有彈性和韌性。從增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力看,股指期貨對(duì)市場(chǎng)深化具有積極的意義。
第二,股指期貨的推出會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新
一旦股指期貨推出,最為值得期待的成效可能會(huì)在哪里?我認(rèn)為許多目前大家期待的市場(chǎng)正面效應(yīng)可能還存在不少的不確定性,但是可以肯定的一點(diǎn),就是必然會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新,首先是金融產(chǎn)品創(chuàng)新。過(guò)去幾年在股市低迷時(shí)期股票型基金很難賣,所以當(dāng)時(shí)很多基金公司嘗試推出保本基金。如果有了股指期貨,才可能有真正意義上的多種策略保本基金。另外,在近期的市場(chǎng)波動(dòng)中,指數(shù)基金表現(xiàn)良好,而從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看,在股指期貨推出之后,可以嘗試開(kāi)發(fā)合成指數(shù)基金。
股指期貨還可以帶來(lái)投資策略創(chuàng)新。目前基金占據(jù)了流通市值的支配地位,但是在投資策略過(guò)于單一和趨同條件下,反而可能蘊(yùn)涵著重大風(fēng)險(xiǎn),這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在幾次大跌中都有所顯現(xiàn)。
這種投資策略的趨同所可能帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),實(shí)際上也正是美國(guó)次按風(fēng)波帶來(lái)的教訓(xùn)。那就是在趨同的投資策略下,單一的市場(chǎng)在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)可能產(chǎn)生共振效應(yīng),在有的時(shí)候還可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最近我碰到一家國(guó)際一流銀行的一個(gè)高層管理人員,他說(shuō)像他們這樣的世界領(lǐng)先銀行,在美國(guó)聘請(qǐng)優(yōu)秀金融專家,利用先進(jìn)的工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理設(shè)計(jì),但是他們只了解自己對(duì)所購(gòu)買的證券的估值和看法,沒(méi)有想到市場(chǎng)在發(fā)生調(diào)整時(shí)所有的人意見(jiàn)都集合時(shí)會(huì)發(fā)生怎樣的情況,結(jié)果導(dǎo)致了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此,這家銀行領(lǐng)教了市場(chǎng)調(diào)整的共振效應(yīng)可能帶來(lái)的威力,也促使其果斷地在發(fā)生危機(jī)后把美國(guó)的次級(jí)按揭部門賣掉。
從業(yè)務(wù)流程看,在沒(méi)有出現(xiàn)大幅調(diào)整之前,整個(gè)運(yùn)作似乎是沒(méi)有問(wèn)題的:銀行的次級(jí)按揭貸款被投資銀行分類包裝成證券,經(jīng)過(guò)專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí),全球投資者投資,這些環(huán)節(jié)似乎都沒(méi)有問(wèn)題。但是一旦出現(xiàn)調(diào)整,最下端的投資者在美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下滑后需要贖回投資時(shí),發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性了,賣這些證券時(shí)需要打很大的折扣。
這也就是我們目前的擔(dān)心。如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在持續(xù)幾天大幅下跌后,引起中小投資者的情緒轉(zhuǎn)折,只要有一家基金公司迫于流動(dòng)性壓力將集中持倉(cāng)的藍(lán)籌賣出,就會(huì)帶動(dòng)其它基金凈值的大幅下滑,造成更大規(guī)模的贖回,引起市場(chǎng)全面下跌。
股指期貨的推出也可能帶來(lái)業(yè)務(wù)流程和模式的創(chuàng)新。高盛公司在近年的年報(bào)中稱,該公司積極參與股指期貨和衍生產(chǎn)品交易的原因是為了幫助客戶和自己在市場(chǎng)占據(jù)有利位置?,F(xiàn)在我們的金融機(jī)構(gòu)也有業(yè)務(wù)流程創(chuàng)新的問(wèn)題,也有占據(jù)有利市場(chǎng)位置的問(wèn)題。
如果股指期貨能平穩(wěn)推出,不出現(xiàn)巨大的市場(chǎng)波動(dòng),可以預(yù)期,有關(guān)職能部門會(huì)在不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)推出新的衍生產(chǎn)品。從目前的策略看,監(jiān)管部門先保證股指期貨以平穩(wěn)的方式著陸,之后再推出更多種類的衍生產(chǎn)品,例如期權(quán)和新的股指期貨,分類指數(shù)期貨等。實(shí)際上,從預(yù)防措施看,一旦擬定中的股指期貨推出后出現(xiàn)大幅炒新和過(guò)度投機(jī)行為,有關(guān)部門依然可以加快推出類似產(chǎn)品來(lái)分流資金,抑制過(guò)分投機(jī)。
第三,股指期貨的推出可能會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)的金融服務(wù)和客戶群體的市場(chǎng)細(xì)分
有人對(duì)股指期貨推出之后可能出現(xiàn)的客戶細(xì)分作了一個(gè)十分有趣的比喻:喝烈性白酒的投資者,會(huì)集中到股指期貨市場(chǎng);喝紅酒、黃酒等的投資者,會(huì)逐步集中到股票現(xiàn)貨市場(chǎng);喝啤酒的投資者,往往會(huì)集中到銀行證券保險(xiǎn)公司的理財(cái)產(chǎn)品,以及基金產(chǎn)品中。這樣,就逐步形成客戶細(xì)分。
很多海外研究人員看不懂中國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng),特別是對(duì)于局部市場(chǎng)的過(guò)分投機(jī),例如對(duì)于權(quán)證的過(guò)分投機(jī),對(duì)于垃圾股的過(guò)分投機(jī)。實(shí)際上,在高投機(jī)性產(chǎn)品欠缺條件下,目前市場(chǎng)上的權(quán)證、垃圾股實(shí)際上倒是在一定意義上成為這種高投機(jī)產(chǎn)品欠缺條件下的替代,因此,在目前欠缺多種細(xì)分產(chǎn)品條件下,評(píng)估國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需要差異化對(duì)待。對(duì)大盤藍(lán)籌股我們可以用模型進(jìn)行估值,但是垃圾股和權(quán)證等被投資者過(guò)度投機(jī),是部分高投機(jī)偏好者尋求的替代投資對(duì)象,盡管在一定程度上對(duì)于市場(chǎng)估值有點(diǎn)干擾。股指期貨推出后,可以把這部分投機(jī)垃圾股等的高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者分流到投資股指期貨上來(lái),對(duì)市場(chǎng)細(xì)分有好處。同時(shí),市場(chǎng)細(xì)分也為證券公司和基金公司等機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了提供差異化服務(wù)的可能性。
二、當(dāng)前在股指期貨方案設(shè)計(jì)和討論中存在爭(zhēng)議的問(wèn)題
第一,交易標(biāo)的可操縱性
目前投入比較多的精力來(lái)論證的是,滬深300指數(shù)是不是一個(gè)可以很好地防范操縱的交易標(biāo)的。從各方論證和比較來(lái)看,滬深300指數(shù)是一個(gè)不錯(cuò)的交易指數(shù),無(wú)論是國(guó)際比較還是國(guó)際檢驗(yàn),結(jié)論都比較令人滿意。但是從目前中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)上已經(jīng)形成的交易習(xí)慣和指數(shù)間的相互影響關(guān)系看,影響最大的是上證綜指,然后才是滬深300??墒请S著大盤股上市,可以流通的比例越來(lái)越低,上證綜指失真的程度越來(lái)越大,已經(jīng)成為一個(gè)可能被高度可操縱的指數(shù)。由于上證綜指可以影響滬深300指數(shù),因此標(biāo)的的可操作性還值得研究和關(guān)注。
第二,在缺失融資融券或者賣空機(jī)制情況下,股指期貨的推出會(huì)不會(huì)影響效率
目前有兩種看法:證券界往往傾向于認(rèn)為,如果沒(méi)有融資融券,往往可能就沒(méi)有人敢做空,還是不能形成有效的交易;而期貨界則往往傾向于認(rèn)為,即使沒(méi)有融資融券機(jī)制,因?yàn)橛刑桌嬖冢瑢?shí)際上不會(huì)影響到股指期貨功能的發(fā)揮?,F(xiàn)在這個(gè)問(wèn)題還在爭(zhēng)論和探討中。從中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港和韓國(guó)等市場(chǎng)看,沒(méi)有融資融券,股指期貨的定價(jià)會(huì)出現(xiàn)偏離,但是不會(huì)影響股指期貨功能的發(fā)揮。另外,值得關(guān)注的是,如果許多證券投資者傾向于認(rèn)為,沒(méi)有融資融券業(yè)務(wù)下推出股指期貨難以形成市場(chǎng)的兩種平衡力量,市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。
第三,股指期貨是否會(huì)重蹈權(quán)證覆轍
在推出權(quán)證時(shí)也希望它可以平抑市場(chǎng)波動(dòng),形成雙邊市場(chǎng)和多元化交易??墒菣?quán)證在推出后出現(xiàn)了實(shí)際上的高度投機(jī),不少權(quán)證不僅沒(méi)有平抑波動(dòng),反而拉動(dòng)正股價(jià)格上漲,更是出現(xiàn)了賣出和買入的權(quán)證同時(shí)大幅上漲的偏離情況。股指期貨的推出會(huì)不會(huì)重蹈覆轍?有一種看法是會(huì),原因是投資者炒新、高投機(jī)偏好的習(xí)慣會(huì)造成這種現(xiàn)象的發(fā)生。另一種看法是不會(huì),原因權(quán)證出現(xiàn)問(wèn)題是因?yàn)榘l(fā)行環(huán)節(jié)上的限制導(dǎo)致供求失衡,而和權(quán)證不同,股指期貨在交易機(jī)制上可以無(wú)限量發(fā)行,還存在對(duì)沖機(jī)制。同樣值得關(guān)注的是,目前現(xiàn)貨市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)現(xiàn)貨持倉(cāng)占大量比重,基金購(gòu)買并持有策略鎖定了很多籌碼。這種持股格局會(huì)對(duì)市場(chǎng)供求、對(duì)股指期貨定價(jià)形成何種影響,值得進(jìn)一步觀察。
第四,股指期貨能不能降低市場(chǎng)的波動(dòng)
從全世界經(jīng)驗(yàn)看,衡量股指期貨推出成功的標(biāo)準(zhǔn)之一是能否降低市場(chǎng)波動(dòng)。通常的擔(dān)心是股指期貨推出后,因?yàn)閷?duì)沖的存在和市場(chǎng)對(duì)股指高企的擔(dān)心,會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)大幅向下調(diào)整。不過(guò),我認(rèn)為如果出現(xiàn)下跌調(diào)整,因?yàn)槭袌?chǎng)都預(yù)期到,不用擔(dān)心,同時(shí)市場(chǎng)和決策者有應(yīng)對(duì)下跌的一些經(jīng)驗(yàn)。比較麻煩的局面是逼空,目前的市場(chǎng)調(diào)控者還沒(méi)有有效的調(diào)控手段和工具可以選擇。如果這樣,就有可能讓股指期貨的瘋狂帶動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)在一兩個(gè)月間把未來(lái)幾年行情嚴(yán)重透支。當(dāng)主要籌碼鎖定時(shí),逼空需要的資金量并不是很大。當(dāng)然從技術(shù)上可供選擇的辦法也有,例如隨著股指期貨持有量增加,要求保證金率也相應(yīng)增加。在許多市場(chǎng)上也有這種制度,但是有時(shí)也難以產(chǎn)生效果。不過(guò),這種究竟是向上還是向下調(diào)整的分歧的存在,使得股指期貨推出在初期會(huì)形成大量的股指期貨和現(xiàn)貨頻繁的套利機(jī)會(huì)。
第五,商品期貨的經(jīng)驗(yàn)多大程度上可供股指期貨借鑒
目前不少投資者認(rèn)為股指期貨和商品期貨相類似,只不過(guò)是不同的交易對(duì)象而已,但是我認(rèn)為有兩個(gè)大的不同點(diǎn):1、國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的商品期貨交易有一個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn),那就是國(guó)際市場(chǎng),但是滬深300指數(shù)卻沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)可以參照。2、商品期貨中現(xiàn)貨和期貨互動(dòng)相對(duì)不是很劇烈靈敏,而在金融市場(chǎng)上現(xiàn)貨和期貨的互動(dòng)劇烈程度和靈敏程度是空前的。比如香港市場(chǎng),在期指結(jié)算日前后,指數(shù)波動(dòng)異常劇烈,互動(dòng)非常明顯。我們當(dāng)然應(yīng)當(dāng)承認(rèn)商品期貨的運(yùn)行為金融期貨提供了大量準(zhǔn)備,但是其對(duì)金融期貨的影響和獨(dú)立定價(jià)能力的實(shí)現(xiàn)還是有待觀察。
第六,如何防范市場(chǎng)操縱
這種操縱,可能包括期貨市場(chǎng)的操縱,現(xiàn)貨期貨套作操縱,海內(nèi)外市場(chǎng)現(xiàn)貨期貨套作操縱等等?,F(xiàn)在市場(chǎng)上的產(chǎn)品越來(lái)越多元化,互動(dòng)越來(lái)越明顯,我國(guó)香港和新加坡都有以A股市場(chǎng)為標(biāo)的的股指期貨,內(nèi)地也準(zhǔn)備推出,期間就可能出現(xiàn)大量套利機(jī)會(huì),就存在操縱的可能,監(jiān)管難度也比較大,因?yàn)橐瑫r(shí)覆蓋現(xiàn)貨期貨市場(chǎng)以及境內(nèi)境外市場(chǎng)。從目前已有的經(jīng)驗(yàn)看,存在一些可以選擇的措施,但效果還有待觀察。例如,一個(gè)措施是對(duì)開(kāi)戶進(jìn)行嚴(yán)格審核和信息披露,要求進(jìn)入期貨市場(chǎng)的私募基金在開(kāi)戶時(shí)進(jìn)行嚴(yán)格信息披露。另一個(gè)措施是監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要了解私募基金的各種狀況,包括對(duì)于財(cái)務(wù)審核和持倉(cāng)狀況的審核。雖然這些方法全世界都在用,但是操縱還是不能避免,需要監(jiān)管者根據(jù)中國(guó)的市場(chǎng)狀況尋求應(yīng)對(duì)市場(chǎng)操縱更有效的監(jiān)管方法。
第七,如何看待不同投資者的市場(chǎng)地位與職能
目前主導(dǎo)性的觀點(diǎn)認(rèn)為,為了防止期貨市場(chǎng)推出初期過(guò)多的噪音,減少投機(jī),監(jiān)管部門會(huì)設(shè)比較高的股指期貨門檻,把部分中小投資者排除在股指期貨交易之外。從統(tǒng)計(jì)情況看,雖然現(xiàn)在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的股票賬戶數(shù)量大,但是真正拿得出一定規(guī)模資金的個(gè)人投資者只有一小部分。從亞洲幾個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,一個(gè)期貨市場(chǎng)如果沒(méi)有充足的流動(dòng)性,對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要打折扣。如果設(shè)定高門檻,會(huì)出現(xiàn)什么現(xiàn)象現(xiàn)在還不確定,韓國(guó)案例可以借鑒:一開(kāi)始韓國(guó)限制中小投資者投資股指期貨,結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)缺少流動(dòng)性,交易不活躍,定價(jià)效果不明顯,監(jiān)管者就降低門檻,形成了繁榮的衍生品市場(chǎng);后來(lái)發(fā)現(xiàn),在交易中總體上是中小投資者虧損,韓國(guó)政府就又慢慢引導(dǎo)中小投資者退出。中國(guó)臺(tái)灣一開(kāi)始也是散戶高度參與的市場(chǎng),流動(dòng)性充分但是投機(jī)性也非常強(qiáng),隨著外資介入,散戶參與雖然有下降趨勢(shì),但是依然占很大比重。我們想建立一個(gè)小部分中小投資者參與的市場(chǎng),會(huì)出現(xiàn)什么樣的狀況還有待觀察。
第八,股指期貨的推出是否存在擇時(shí)的問(wèn)題,或者說(shuō),究竟在何種市場(chǎng)狀況下推出比較平穩(wěn)
一種看法認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)在股指較高時(shí)推出,才可能形成活躍的交易和不同的市場(chǎng)看法.也有的認(rèn)為,從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響是有限的。從各國(guó)市場(chǎng)看,推出前上漲推出后繼續(xù)上漲、推出前下跌推出后上漲、推出前上漲推出后下跌、推出前下跌推出后上漲等組合狀況都出現(xiàn)過(guò),因此并不存在一個(gè)很好的推出時(shí)機(jī)的選擇,這還需要立足于不同的市場(chǎng)狀況來(lái)分析觀察。
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心
金融研究所副所長(zhǎng)
平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
巴曙松博士