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近期A股市場(chǎng)大跌，深層次原因何在
主持人：今年年初有報(bào)道稱(chēng)，據(jù)美國(guó)花旗銀行預(yù)測(cè)，作為“去年世界表現(xiàn)最佳”的中國(guó)資本市場(chǎng)，今年將成為“最不受青睞”的亞洲投資市場(chǎng)。真是一語(yǔ)成讖。滬深股市自去年10月下跌至今，跌幅早已超過(guò)50%。為何會(huì)這么個(gè)跌法？最近各大機(jī)構(gòu)都在作年中投資策略報(bào)告，你們銀河證券也剛剛開(kāi)了年中報(bào)告會(huì)，你們有研究，你的看法是什么？
張新法：是的，對(duì)目前的行情，很多人憂(yōu)心忡忡。進(jìn)入6月份以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)、大幅下跌，將前不久因印花稅而起的反彈一掃而光，2990點(diǎn)的“政策底”也被徹底擊穿。
怎么來(lái)看這個(gè)問(wèn)題呢？我想，有必要先來(lái)看看A股市場(chǎng)經(jīng)曾經(jīng)有過(guò)的七次大跌：
1，1992年5月-1992年11月 1429點(diǎn)跌至400點(diǎn),歷時(shí)5個(gè)月,最大跌幅達(dá)72%。
2，1993年2月-1994年7月 1553點(diǎn)跌至325點(diǎn),歷時(shí)18個(gè)月,最大跌幅達(dá)79%。
3，1994年9月-1996年1月 1053點(diǎn)跌至512點(diǎn),歷時(shí)16個(gè)月,最大跌幅達(dá)51%。
4，1997年5月-1999年5月 1510點(diǎn)跌至1047點(diǎn),歷時(shí)24個(gè)月,最大跌幅達(dá)30%。
5，1999年6月-2000年1月 1756點(diǎn)跌至1361點(diǎn),歷時(shí)6個(gè)月,最大跌幅達(dá)22%。
6，2001年6月-2005年6月 2245點(diǎn)跌至998點(diǎn),歷時(shí)48個(gè)月,最大跌幅達(dá)55%。
7，2007年10月-2008年6月 6124點(diǎn)跌至2729點(diǎn)，歷時(shí)8個(gè)月,最大跌幅達(dá)55.6%。
盡管這次大跌的跌幅還不是七次之中最大的，但其殺傷力卻是巨大的。因?yàn)榕c以往相比，如今A股市場(chǎng)的規(guī)模和容量是歷史上最大的，數(shù)萬(wàn)億計(jì)的流通市值在這次大跌中灰飛煙滅，投資者損失慘重。
令人感到意外的是，出現(xiàn)這次大跌后，與投資者的驚恐慌亂相比，有關(guān)方面一直保持沉默。所有這些，使市場(chǎng)的氛圍顯得神秘怪異，投資者也感到更恐懼，更不知所措。
回顧歷次大跌，似乎可以找到某些佐證（見(jiàn)表）：第一，通脹無(wú)牛市：前3次大跌發(fā)生在高通脹期間；第二，金融動(dòng)蕩期間無(wú)牛市： 1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)（第4次大跌）和2007年四季度以來(lái)的次按危機(jī)（第7次大跌）；第三，經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)期間無(wú)牛市：如第5次大跌。
其實(shí)，從估值來(lái)看，目前市場(chǎng)的市盈率水平進(jìn)入到比較合理、甚至相對(duì)較低的水平。經(jīng)過(guò)連續(xù)大幅下跌，目前市場(chǎng)的估值中樞進(jìn)一步下移，當(dāng)前滬深300指數(shù)成份股按2008年業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)估值倍數(shù)約17倍，意味著以該市盈率計(jì)算的基礎(chǔ)年收益率可以達(dá)到5.88%，比一年期人民幣存款利率高出100多個(gè)基點(diǎn)，顯示出A股市場(chǎng)泡沫已被擠出。
若作國(guó)際比較，滬深300市盈率已經(jīng)低于美國(guó)標(biāo)普500的市盈率值，而對(duì)比中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，中國(guó)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性要領(lǐng)先于美國(guó)。這也從一定程度上反映出，抑制當(dāng)前股價(jià)的主要因素是心理層面的恐慌情緒。
我們認(rèn)為，市場(chǎng)動(dòng)態(tài)估值水平已被低估，在克服短期不利因素影響后，市場(chǎng)投資信心將逐步恢復(fù)，股指有望踏上回歸合理估值水平的震蕩盤(pán)升之路。
在奧運(yùn)召開(kāi)之前，受上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹壓力、海外因素等諸多不確定性因素的影響，投資者的信心將受到制約，預(yù)期市場(chǎng)難以出現(xiàn)明確的趨勢(shì)性大幅上漲行情，而以區(qū)間震蕩、緩慢盤(pán)升的運(yùn)行格局為主。
奧運(yùn)會(huì)之后，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行改善，翹尾因素消失導(dǎo)致通脹壓力緩解，資源品價(jià)格管制逐步放松，宏觀(guān)緊縮力度放松甚至轉(zhuǎn)向，則市場(chǎng)預(yù)期改善，投資信心增強(qiáng)，資本市場(chǎng)的資金供求狀況將逐步改善，從而推動(dòng)市場(chǎng)活躍，上證指數(shù)將回升到4000點(diǎn)以上的合理價(jià)值區(qū)域。
CPI第一個(gè)洪峰已經(jīng)過(guò)去：同比增幅回落，環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)
主持人：看來(lái)，你還是比較樂(lè)觀(guān)啊。不過(guò)，在最近的持續(xù)下跌中有一個(gè)很重要的理由，就是擔(dān)心通脹問(wèn)題。按照有關(guān)方面的說(shuō)法，目前我們只是有通脹的趨勢(shì)。對(duì)此，你怎么看？未來(lái)通脹趨勢(shì)會(huì)朝什么方向走？
張新法：我們認(rèn)為，CPI的第一個(gè)洪峰已經(jīng)過(guò)去。今年2-4月份為CPI的第一個(gè)洪峰（2月份的8.7%為年內(nèi)峰值），之后將逐月回落。全年CPI水平為6.4%，波動(dòng)區(qū)間為6.1%-6.9%。
理由是：第一，作為拉動(dòng)CPI上漲主動(dòng)力的食品價(jià)格，最近漲勢(shì)已大為放緩。今年一季度，CPI上漲8.0%，食品價(jià)格直接拉動(dòng)CPI上漲6.8個(gè)百分點(diǎn)（居住類(lèi)價(jià)格拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲1個(gè)百分點(diǎn)）。而最近兩個(gè)月，食品價(jià)格的漲幅已明顯趨緩。今年4月份，食品價(jià)格環(huán)比下降0.1%，5月份月環(huán)比進(jìn)一步下降1.3%，在目前沒(méi)有出現(xiàn)其他新漲價(jià)因素的情況下，食品類(lèi)價(jià)格作為拉動(dòng)CPI上漲的主動(dòng)力連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比下降，初步奠定了CPI今后逐步回落的走勢(shì)。
第二，翹尾因素的影響將導(dǎo)致CPI在下半年出現(xiàn)明顯回落。一年來(lái)，CPI同比漲幅較高，是與2007年下半年以來(lái)消費(fèi)物價(jià)大幅上漲所帶來(lái)的翹尾因素密切相關(guān)的，而今年以來(lái)新漲價(jià)因素對(duì)CPI的影響一直小于翹尾因素。隨著豬肉等食品的供應(yīng)改善，食品價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比下降的勢(shì)頭，預(yù)計(jì)5月份以后新增漲價(jià)因素將下降至3%以下。我們預(yù)計(jì)，9月份 CPI將回落至4.5-5%，10-11月份回落至4%附近。
PPI洪峰將于年底結(jié)束
主持人：你講的CPI情況，不少分析人士也有同感。那么，PPI又怎樣呢？對(duì)PPI與CPI死亡交叉，你怎么看？
張新法：沒(méi)錯(cuò)，這段時(shí)間PPI的表現(xiàn)確實(shí)有些奇怪。關(guān)于PPI我想講兩點(diǎn)。
第一，PPI之所以一路上揚(yáng)，主要受輸入性通脹影響。自去年10月份以來(lái)，受美元貶值、需求旺盛和國(guó)際投機(jī)資本炒作等因素影響，在國(guó)際市場(chǎng)上原油、鐵礦石、有色金屬等能源和原材料價(jià)格出現(xiàn)暴漲，由于我國(guó)對(duì)這些商品的外來(lái)依存度較高，國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格也水漲船高。今年5月份PPI同比上漲8.2%，為3年多來(lái)的新高，離歷史高點(diǎn)2004年10月（8.4%）只有一步之遙。
第二，PPI洪峰有望在今年年底結(jié)束。鑒于美元短期內(nèi)走強(qiáng)無(wú)望，歐佩克增產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，在需求旺盛、投機(jī)炒作等因素的支撐下，國(guó)際原油價(jià)格很可能在夏季用油高峰時(shí)創(chuàng)出新高，并有望達(dá)到每桶150美元之上。受此影響，國(guó)內(nèi)PPI在今后幾個(gè)月將穩(wěn)步上行。波峰在7月份出現(xiàn)的可能性極大。
但有三方面因素將使PPI在今年年底回落。一是基數(shù)原因和受翹尾因素影響，進(jìn)入四季度后尤其是在11月份以后，PPI將明顯回落，12月份有可能回到全年的較低水平。二是受CPI食品價(jià)格漲幅回落影響，PPI中的生活資料價(jià)格漲幅有望趨緩，從而拉動(dòng)PPI下行。三是人民幣升值有助于降低進(jìn)口大宗商品的價(jià)格。
我們預(yù)計(jì)，全年P(guān)PI水平為約為8%，波動(dòng)區(qū)間為7.8%-8.6%。PPI的峰值將在7月份出現(xiàn)，大約為9%，6-8月為PPI的第一個(gè)洪峰，并在年底結(jié)束。
基于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的考察，此輪通脹需要2年方能結(jié)束
主持人：綜合PPI與CPI走勢(shì)，你對(duì)未來(lái)通脹趨勢(shì)怎么看？
張新法：講兩點(diǎn)看法。
第一，高增長(zhǎng)必然引發(fā)高通脹壓力。1979－2007年，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期。其間，GDP年均增長(zhǎng)率為9.8%，若以大體上下一個(gè)百分點(diǎn)為區(qū)間（即8.8%－10.8%）作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率區(qū)間衡量，不難發(fā)現(xiàn)，凡是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率連年超出這一區(qū)間的上限，高通脹便會(huì)緊跟著來(lái)臨。如1984年-1988年（1986年除外）、1992年-1995年。
2006年和2007年，我國(guó)GDP分別增長(zhǎng)11.6％和11.9％，顯然已經(jīng)超出這一區(qū)間的上限。由此來(lái)看， 2007年下半年開(kāi)始的物價(jià)上漲雖然表面上以食品價(jià)格結(jié)構(gòu)性上漲為主，但其背景是成品油、天然氣、電力、鐵路運(yùn)輸價(jià)格等一系列資源性產(chǎn)品價(jià)格、公用事業(yè)價(jià)格的行政性管制措施延緩了非食品價(jià)格隱性通脹顯性化，貨幣和信貸連續(xù)多年的高投放、固定資產(chǎn)投資連續(xù)多年的高增長(zhǎng)、國(guó)際貿(mào)易連續(xù)多年的高順差、煤電油運(yùn)連續(xù)多年的緊張局面都表明，我國(guó)這一輪物價(jià)上漲不僅僅有農(nóng)產(chǎn)品供給面的因素，更有社會(huì)總需求大于總供給的因素。
第二，結(jié)束此輪通脹還需要2年。根據(jù)按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局許憲春的觀(guān)點(diǎn)，自1990年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了兩個(gè)周期：1999年以前為第一個(gè)周期，1999年以后為第二個(gè)周期。第一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期從1990年到1999年。 1990年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于波谷，谷值為3.8%，是改革開(kāi)放以來(lái)的最低值；1992年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于波峰，峰值為14.2%，是改革開(kāi)放以來(lái)僅次于1984年15.2%的次最大值；1992至1996年，連續(xù)5年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)12.4%；1999年，回落到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波谷，新的谷值為7.6%。第二輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期從1999年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于波谷開(kāi)始；2003至2007年，連續(xù)5年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)10.8%；2007年，處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波峰，峰值為11.9%。到目前為止，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期尚未結(jié)束。
與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期同步的是，1990年以來(lái)，中國(guó)價(jià)格增長(zhǎng)也經(jīng)歷了兩個(gè)周期：第一個(gè)周期從1990年到1999年。1990年，價(jià)格增長(zhǎng)處于波谷，谷值為3.1%；1994年，價(jià)格增長(zhǎng)處于波峰，峰值為24.1%；1999年，價(jià)格增長(zhǎng)回落到波谷，新的谷值為-1.4%。第二個(gè)周期從1999年價(jià)格增長(zhǎng)處于波谷開(kāi)始，在波動(dòng)中呈上升的趨勢(shì)；2007年，價(jià)格增長(zhǎng)處于本輪周期迄今的最大值，為4.8%?！暗侥壳盀橹?，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期尚未結(jié)束，因而本輪價(jià)格增長(zhǎng)周期也未結(jié)束?！?/P>
比較兩輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，有一個(gè)重要啟示，即，從第一個(gè)周期來(lái)看，價(jià)格增長(zhǎng)的谷值期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的谷值期相同，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在1990年處于谷底，價(jià)格增長(zhǎng)在1990年也處于谷底；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在1999年回到谷底，價(jià)格增長(zhǎng)在1999年也回到谷底；而價(jià)格增長(zhǎng)的峰值期卻與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的峰值期不同，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在1992年到達(dá)峰值，價(jià)格增長(zhǎng)卻在1994年到達(dá)峰值，價(jià)格增長(zhǎng)的峰值期比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的峰值期滯后兩年。
我們的觀(guān)點(diǎn)：本輪通脹趨勢(shì)將于2010年年底前結(jié)束
綜合來(lái)看，由于價(jià)格黏性，經(jīng)濟(jì)的適度回落并不會(huì)馬上帶動(dòng)物價(jià)漲幅的回落。應(yīng)該看到，導(dǎo)致目前這輪通脹壓力的原因是多方面的，既有國(guó)內(nèi)因素，也有國(guó)際性因素；既有供給與需求方面的原因，也有成本推動(dòng)的因素。當(dāng)下，輸入性通貨膨脹因素不減，國(guó)際熱錢(qián)流入使貨幣流動(dòng)性過(guò)剩局面沒(méi)有根本改觀(guān)，全球經(jīng)濟(jì)體同步進(jìn)入通脹階段所形成的“共振”，更進(jìn)一步增大了我們抑制通貨膨脹壓力的復(fù)雜性。
另外，放松價(jià)格管制和資源品價(jià)格改革的推進(jìn)，將把以前的隱性通脹集中釋放出來(lái)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)水平變化的時(shí)滯規(guī)律看，始于2007年二季度的這一輪物價(jià)上漲，目前仍然處于壓力遞增階段，多年累積的通貨膨脹壓力需要一個(gè)陸續(xù)釋放的過(guò)程。我們判斷，將來(lái)政府主導(dǎo)的資源品價(jià)格改革不大可能會(huì)采用“一步到位”的方式，而采用平穩(wěn)推進(jìn)的可能性很大。這樣，從價(jià)格改革推出到隱性通脹釋放并傳導(dǎo)出來(lái)，完成這個(gè)過(guò)程大約需要兩年的時(shí)間。如此算來(lái)，這一輪通脹趨勢(shì)將于2010年年底結(jié)束。
從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，2007年在第二個(gè)增長(zhǎng)周期中為GDP的峰值之年，2008年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始從高位回落，至2010年平穩(wěn)回落的GDP很可能為本周期的谷底值；從價(jià)格增長(zhǎng)周期來(lái)看，2009年是價(jià)格增長(zhǎng)因素最多的一年，全年價(jià)格漲幅會(huì)保持在偏高水平，但考慮到2008年的基數(shù)較高和價(jià)格傳導(dǎo)的滯后性，價(jià)格增長(zhǎng)的峰值將在2010年出現(xiàn)。從月度CPI觀(guān)察，歷史上高通脹期間，月度CPI一般會(huì)在高位持續(xù)3年以上，若本輪通脹趨勢(shì)的啟動(dòng)時(shí)間從2007年7月（超過(guò)5%）算起，也要到2010下半年才能結(jié)束。由此我們推斷，CPI的第二次洪峰將在2010年一季度出現(xiàn)，PPI的第二次洪峰將在2010年三季度初出現(xiàn)，但無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增速還是價(jià)格漲幅，波峰值都會(huì)比第一個(gè)周期低，谷期值都會(huì)比第一個(gè)周期高，而波動(dòng)性趨于減小。本輪通脹趨勢(shì)發(fā)展成惡性通脹的可能性比較小，但會(huì)長(zhǎng)時(shí)間在5%以上運(yùn)行（1990-2007年的CPI均值為5.1%）
來(lái)源：上海證券報(bào)