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主持人：繼上周黑色星期一股市大跌之后，本周一中國A股市場再次以百分之七的跌幅深度下挫，創(chuàng)近9年來的記錄。一般認為，是美國次貸危機導致近期全球股市劇烈波動，進而影響了中國市場。為此，我們從兩方面來探討這次暴跌問題：一是國際因素，主要是美國因素；二是中國因素，也就是中國經(jīng)濟的基本面到底怎樣？這些是構(gòu)成大跌的理由嗎？
譚雅玲：從目前情況看，去年以來美國爆發(fā)的次貸危機影響并沒結(jié)束，反而有蔓延和惡化傾向，這是影響包括美國股市在內(nèi)的全球股市劇烈下跌的重要因素之一。
對于這種有傳導性的過度反應，我們可以從兩個方面來分析。首先，隨著花旗銀行等國際投行因次貸問題而蒙受巨額損失，引致美國股市出現(xiàn)大幅下跌，這種影響也傳遞給歐洲股市、亞洲股市，引發(fā)了全球金融市場動蕩，并波及了中國A股市場，尤其對權(quán)重很大的金融類上市公司股價下跌的影響特別顯著。從這個角度看，次貸問題是導致本輪A股市場大幅下挫的主要因素之一。
其次，次貸風險的進一步顯露，使市場擔憂美國經(jīng)濟是否會步入衰退，并引發(fā)對全球經(jīng)濟增長放緩的強烈預期。當國際市場唱衰美國經(jīng)濟，并刻意炒作次貸問題和美元貶值的負面影響時，自然會引發(fā)國際金融市場價格的大幅波動。在這種情況下，包括美國股市和歐洲股市等出現(xiàn)大幅下跌，使中國A股市場也難以擺脫其影響，出現(xiàn)了罕見的下挫走勢。這是對經(jīng)濟前景的擔憂，而產(chǎn)生的過激反應。
張新法：我覺得，除了次貸問題以及美國經(jīng)濟增長可能放緩等外部因素外，前段時間中國A股市場處在一個相對高估值的水平上，加上股票供應壓力加大、限售股解禁高峰期臨近，以及奧運會、股指期貨和創(chuàng)業(yè)板推出等因素的綜合作用，也是引致市場波動的現(xiàn)實原因。尤其是當周邊市場不穩(wěn)定時，中國A股市場借題發(fā)揮出現(xiàn)寬幅波動是可以想象的。而且我們預期今年A股市場波動性風險加大，很可能是一個常態(tài)。這是非常值得關(guān)注的市場特點。
但是，國內(nèi)外基本面因素，并不想人們想象的那樣糟。在股市大幅振蕩的時候，認清基本面特點是非常重要的。
市場太關(guān)注美國經(jīng)濟負面數(shù)據(jù)卻忽略了好的指標
主持人：顯然，最近的全球金融動蕩，都是因美國次貸問題不斷顯露而導致人們對美國經(jīng)濟增長放緩的擔憂。那么，美國經(jīng)濟真的像有些人說的那樣會步入衰退嗎？另外，中國的外貿(mào)結(jié)構(gòu)這兩年有明顯調(diào)整，美國外需增長放緩對中國的影響會有多大呢？由此對中國股市又會有什么方向的影響呢？
譚雅玲：我個人認為，目前市場太關(guān)注美國經(jīng)濟的一些負面數(shù)據(jù)，但卻忽略了一些好的經(jīng)濟指標。
例如，由投資數(shù)據(jù)顯示，11月份美國資本流入達到1499億美元，高于當月貿(mào)易逆差數(shù)據(jù)需求，高于預期水準，這種資金支持是十分有利于維持美國經(jīng)濟增長的，因為美國的“雙赤字”需要每天有20億美元的資本流入缺口。而美國1月份消費者信心指標為80.5，高于上月的75.5，也高于預期的74.5。對美國經(jīng)濟而言，這兩大指標都暗示了當然美國的投資和消費形勢并沒有像市場想象的那樣悲觀。
而且從目前已經(jīng)發(fā)布的美國經(jīng)濟短期指標看，美國經(jīng)濟總量中大約有三分之二的經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本上是保持穩(wěn)定的，而主要來自于房地產(chǎn)或個別行業(yè)的另外三分之一經(jīng)濟指標出現(xiàn)了下降或不景氣，但可以說美國經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)嚴重惡化問題。
從長期指標看，由日前發(fā)布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，2007年第三季度經(jīng)濟增長率為4.9%，即使未來第四季度經(jīng)濟增長大幅度下降，2007年度美國經(jīng)濟依然能保持相對穩(wěn)定，而決非意味著美國經(jīng)濟已經(jīng)進入衰退階段。為此，美國白宮在去年年底是上調(diào)了2007年全年經(jīng)濟指標，盡管比去年8月份時是下降了。但美國白宮認為，2008年美國經(jīng)濟也不會進入衰退，2009年美國經(jīng)濟將恢復正常。
由此可見，白宮淡化了美國經(jīng)濟會衰退的可能性，盡管美國難以化解當前房地產(chǎn)市場面臨的諸多困境，但認為美國經(jīng)濟應該能夠承受次貸問題及房地產(chǎn)市場困境所產(chǎn)生的沖擊，美國經(jīng)濟增長的基本面依然強勁。
從這個角度分析，當前美國經(jīng)濟確實存在一些問題（如次貸問題），但仍處于可控的調(diào)節(jié)與調(diào)整之中，這并不意味著美國的經(jīng)濟衰退已經(jīng)到來或經(jīng)濟衰退已經(jīng)臨近。當然，美國經(jīng)濟增長可能會放緩，盡管這不會對今年中國經(jīng)濟增長產(chǎn)生很大的影響，但對中國外需增長可能會帶來一些不確定性的影響，這是可能的。
中國進出口總量和貿(mào)易順差仍有望創(chuàng)歷史新高
主持人：調(diào)整貿(mào)易順差是去年以來我們調(diào)整包括貿(mào)易政策在內(nèi)的多種政策手段希望達到的效果，與美國次貸危機有什么關(guān)系呢？
張新法：現(xiàn)在，人們更關(guān)注中國的出口增速可能會面臨下行風險。因為，次貸危機引發(fā)了全球金融市場振蕩及股市的快速下跌，主要機構(gòu)紛紛調(diào)低了全球2008年經(jīng)濟增長的預期，對于美國可能出現(xiàn)經(jīng)濟衰退和全球增長放緩的擔憂與日俱增。在此情況下，出口增速放緩這一問題值得關(guān)注。
事實上，自2007年下半年以來，我國月度出口同比增速就已逐步放緩，進口同比增速開始加快。盡管貿(mào)易順差的絕對規(guī)模繼續(xù)擴大，但順差的增長速度也在持續(xù)放緩，尤其是第4季度，月度進口同比增速連續(xù)3個月超過25%，拉動全年進口增速比3季度末回升1.7個百分點。受此影響，累計貿(mào)易順差的增速由3季度末的69.4%迅速回落到年末的47.7%，回落21.7個百分點。
對于貿(mào)易結(jié)構(gòu)的實際變化，大家十分關(guān)注。按出口地看，中國對美國出口增速下降明顯，如果全球經(jīng)濟受美國拖累出現(xiàn)進一步下滑，中國對歐盟等主要貿(mào)易伙伴的出口增速也將面臨下行風險。
就對美出口來說，出口增速下降，主要是由于美國對中國的投資品和工業(yè)品的進口放緩引起的，目前美國的消費開支下降并不明顯。但如果次貸危機在波及投資之余進一步引發(fā)個人消費開支下降，中國對美的出口下降將更為明顯，因為消費品的出口占對美出口總量的一半以上。
綜合起來看，盡管2008年中國外部需求放緩的風險較大，但中國出口增長的動力總體上仍將保持強勁，這是由中國在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和自身的比較優(yōu)勢決定的。
事實上，自2001年末加入WTO以來，中國經(jīng)濟日益融入全球一體化，以比較優(yōu)勢參與國際分工，承接制造業(yè)轉(zhuǎn)移，中國勞動力在全球產(chǎn)業(yè)鏈加速整合的過程還遠未結(jié)束，出口強勁增長的格局在一個較短的時期內(nèi)不可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
因此，2008年中國的出口和貿(mào)易順差放緩可能更多地體現(xiàn)為增速下降，表現(xiàn)為對經(jīng)濟增長的貢獻率下降，但進出口總量和貿(mào)易順差仍有望創(chuàng)下歷史新高。
投資增長動力強勁支撐經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展
主持人：我覺得，現(xiàn)在人們觀察中國經(jīng)濟時，有一點是需要注意的，這就是內(nèi)生性因素在不斷增強，高度依賴外部因素的增長方式正在改變。這里特別要提的是投資問題。投資一直是支撐中國經(jīng)濟增長的主要動力之一，今年的投資是否會保持高速增長呢？
張新法：從影響我國經(jīng)濟增長的投資因素來看，今年我國的投資增長動力仍然強勁。為什么這樣說呢？
從宏觀面看，工業(yè)化過程的深化和城市化進程的不斷推進，賦予了固定投資增長的客觀基礎(chǔ)；中部崛起、西部大開發(fā)、東北老工業(yè)基地振興、環(huán)渤海新區(qū)的開發(fā)開放等國家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的實施，南水北調(diào)、西氣東輸、京滬高鐵等大型重點工程的開工建設，以及北京奧運、上海世博等重大事件的即將舉辦，都足以使2008年的投資規(guī)模得到保證。
從微觀層面看，企業(yè)的投資熱情不會減少，因為企業(yè)的利潤增速遠遠快于資金成本的提高幅度。截至2007年11月份，整個工業(yè)企業(yè)的利潤增速高達36.7%；盡管央行年內(nèi)五次加息，但貸款利率的加權(quán)提高幅度不足15%，在絕對水平上，企業(yè)利潤率也遠高于資金成本。更更重要的一點是，提高貸款利率對抑制投資增長影響有限。盡管2007年央行多次加息，但從投資資金來源看，企業(yè)投資資金多來源于自籌資金，對國內(nèi)貸款的依賴日益下降，通過加息抑制投資過快增長的效果并不明顯。
從先行指標——新開工項目計劃總投資高速增長來看，預示著2008年的投資增速仍將保持高位。
另外，歷史經(jīng)驗表明，政府換屆之年一般都伴隨著投資的高增長。今年地方政府將完成換屆。從歷史數(shù)據(jù)看，歷次政府換屆之后都會迎來投資的高潮。
其實，在始于2002年的新一輪增長周期中，中國的固定資產(chǎn)投資增速連年保持在20%-30%，投資率（投資/GDP）超過40%，投資名副其實地成為拉動經(jīng)濟增長的頭號引擎。長遠來看，我們認為，保持一個較高的投資率對于高速發(fā)展的中國是非常必要的。
持續(xù)推進的城市化進程也支撐了固定資產(chǎn)投資需求的強勁增長。目前中國的城市化率大約每年提高1個百分點，以這個速度要達到60%-70%的工業(yè)化國家的平均水平，還需要二十多年的時間。在未來的二十多年里, 中國城市化需求的釋放不僅能夠源源不斷地帶來旺盛的投資需求，而且會成為影響全球經(jīng)濟格局的重要事件之一，它的影響將不僅僅限于對工業(yè)原料和大宗商品的需求，這個過程還包括大量的基礎(chǔ)設施建設和與住房相關(guān)的投資（電力、水利,廢物處理系統(tǒng)、以及居民住宅）。在工業(yè)化和城市化的進程中，伴隨而來的居民消費結(jié)構(gòu)升級對汽車和住宅形成了旺盛的需求，將會使這些產(chǎn)業(yè)保持20年左右的快速發(fā)展。
當然，在2008年，也存在抑制投資增長的因素。為防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)為過熱，中央政府緊縮性的宏觀調(diào)控政策會對總需求形成制約，而在總需求里，政府也將重點調(diào)控投資需求。但是，我們認為，政府對于投資不是單純地“壓”，而是著眼于“調(diào)”。從緊的貨幣政策、節(jié)能減排和資源品價格改革的實施，抑制的是高能耗行業(yè)的發(fā)展，而這有助于提升投資的產(chǎn)出效率，優(yōu)化和改善投資結(jié)構(gòu)。
綜合而言，2008年的固定資產(chǎn)投資仍將保持較高的增速，投資結(jié)構(gòu)有望改善，投資的產(chǎn)出效率會進一步提高。
消費需求增長提速對中國經(jīng)濟的拉動作用日益增大
主持人：除了凈出口和投資，這兩年消費需求增長提速，對經(jīng)濟的拉動作用也越發(fā)明顯。今年的情況怎樣呢？
張新法： 受收入增長驅(qū)動及政府改善民生、擴大就業(yè)、刺激消費需求的政策導向影響，消費的增速有望加快，預計今年社會消費品零售額名義增速為17%。同時，財富效應加速消費結(jié)構(gòu)升級，整體消費對經(jīng)濟增長的拉動作用將逐步增大。
根據(jù)國際經(jīng)驗，當人均GNP在1000-3000美元之間時，消費呈小幅上升趨勢，也就是說消費對經(jīng)濟增長的貢獻不斷提高，以內(nèi)需為主的國家就更加明顯。
在人均GDP1000-3000美元階段，生存型消費（包括食品和衣著類）的比重逐步下降，發(fā)展享受型消費（包括居住類、交通通訊類、文教、娛樂用品、醫(yī)療保健類、旅游等）的比重不斷上升，衡量這一指標的恩格爾系數(shù)持續(xù)下降。以剛公布的GDP數(shù)據(jù)計算，中國的人均GDP在2500元美元左右，正處于這個階段。
國家統(tǒng)計局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2007年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入13786元，實際增長12.2%，加快1.8個百分點；農(nóng)村居民人均純收入4140元，實際增長9.5%，加快2.1個百分點；全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1204萬人，比上年多增加20萬人；全年社會消費品零售總額89210億元，比上年增長16.8%，提高3.1個百分點（12月份9015億元，增長20.2%）。
也就是說，隨著勞動者報酬的增長在加快，政府對改善民生問題更加重視，努力擴大就業(yè)，刺激消費需求的政策導向更加清晰，消費的增長潛力有望在今年進一步得到釋放，財富效應推動消費結(jié)構(gòu)升級，消費對經(jīng)濟增長的拉動作用會逐步增大。
A股市場會有波動但繁榮局面仍將維繼
主持人：從你們的分析看，美國經(jīng)濟的基本面和中國經(jīng)濟的基本面，并不像有些人忽悠的那么可怕。當然，A股市場的波動會有自己的特點，但也要反映宏觀基本面情況吧。透過影響我國宏觀經(jīng)濟基本面的凈出口、投資和消費因素，你們?nèi)绾慰创衲闍股市場波動？
張新法：確實，今年我國宏觀經(jīng)濟將持續(xù)快速增長，企業(yè)利潤水平保持高位，新增就業(yè)人口不斷擴大，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入水平明顯提高；受一系列惠農(nóng)利農(nóng)政策影響，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入穩(wěn)步增長。在收入增長驅(qū)動和政府擴大內(nèi)需、改善民生的政策效應下，居民消費增長有望達到一個新水平，消費對經(jīng)濟增長的貢獻度有望進一步加大。
從這個角度來看，宏觀經(jīng)濟仍將持續(xù)增長支持今年A股市場的持續(xù)繁榮。因為，上市公司業(yè)績也將保持較快增長。據(jù)測算，剔除中石油，A股上市公司利潤增長有望達到40%-50%。而經(jīng)濟增長、所得稅改革、外延式發(fā)展是今年上市公司利潤增長的三大驅(qū)動力量。具體而言，由上市公司內(nèi)生性增長所帶來的利潤增長將達到30%，所帶來所得稅制改革提升凈利增長10%，資產(chǎn)注入與整體上市有望帶來10%左右的凈利增長。
所以，盡管今年A股市場會出現(xiàn)階段性的大幅振蕩，但總體上A股市場仍將維持牛市的既定格局。
譚雅玲：中國銀行全球金融市場部高級分析師、研究員、中國國際經(jīng)濟關(guān)系學會常務理事，長期從事國際金融理論和國際金融市場研究。
張新法：經(jīng)濟學碩士，銀河證券宏觀經(jīng)濟高級分析師。主要從事宏觀經(jīng)濟研究。